近期，A股加速上涨，沪指突破2021年2月的高点3731.69点，一度触及3741.29点，创2015年8月以来的新高。A股的强势表现引发市场关注。纵观2025年年初至今，全球股市中，韩国综合指数（涨32.4%）、恒生指数（涨25.6%）、德国DAX（涨22.1%）均涨超20%，A股经历了3年熊市后，于2024年9月下旬扭转趋势，其中中证1000指数和中证500指数年初以来分别累计上涨17.8%和13.0%，涨幅相对靠前。比较而言，沪深300指数和上证50指数年初以来累计上涨幅度相对较小，分别为6.0%和4.4%。

A股市场本轮上涨主要由估值驱动。在无风险利率低位运行（10年期国债收益率处于1.65%~1.80%的区间内）的背景下，股票市场凭借分红优势（当前沪深300指数股息率为2.76%、万得全A股息率为1.93%），以及中央汇金护盘、政策增量资金引导等，持续吸引增量资金流入。例如，保险、社保等机构资金配置股票资产的比重逐步上升。

估值因素还有多大驱动力量？本文将从估值水平、分红、股债性价比等维度进行分析。

从市盈率角度来看，代表A股核心资产的沪深300指数和上证50指数，当前的动态市盈率分别为13.5倍和11.6倍，处于历史75%~85%分位水平。然而，与同期海外主要核心股指相比，A股核心指数的市盈率绝对值并不高。例如，美国标普500指数滚动市盈率为28.6倍，处于历史87%分位；英国富时100指数滚动市盈率为20倍，处于历史69%分位；日经225指数滚动市盈率为20.1倍，处于历史66.6%分位。另外，代表中国成长与科技板块的创业板指数和科创50指数，滚动市盈率分别为37.1倍和149.5倍，分别处于历史30.2%和99.7%分位水平。对比海外主要科技指数，如美国纳斯达克指数（市盈率为41.4倍，处于历史69.5%分位），可以发现，国内科技及成长板块的估值已不具备明显优势。

从风险溢价率角度来看，指数风险溢价率越高，其相比国债的投资回报率越高（风险溢价率=1/市盈率-10年期国债收益率）。近8年来，沪深300指数处于极端低位时，风险溢价率处于6.5%~7.0%的水平，这意味着沪深300指数风险溢价率超过6.5%，往往对应着大级别的做多机会，如2024年8月、2025年4月，沪深300指数风险溢价率触及6.5%，随后便展开了较强的趋势性行情。截至8月18日收盘，沪深300指数风险溢价率为5.6%，处于64.7%历史分位的较高水平。相较国债，沪深300指数仍然具有较高的配置性价比。

从股息率角度来看，当前，沪深300指数股息率为2.69%，处于历史68.1%分位水平，表明A股核心资产的分红回报可观。我们以标普500指数为对标，该指数作为美大盘股的代表，成分股涵盖美国500家顶尖上市公司，市值占比约80%。2016年，标普500指数股息率尚在2%以上，而随着牛市行情的持续，当前股息率已经降至1.18%一线。

历史经验显示，股息率下降往往与市场走强相伴，且并非行情终结的信号。目前，沪深300指数股息率（2.69%）仍显著高于10年期国债活跃券收益率（1.65%~1.80%），对追求稳定收益的保险等机构资金而言，其配置吸引力依然较强。若从长期上涨空间进行粗略估算，在成分股分红总额不变的情况下，沪深300指数股息率降至与当前无风险利率相当的水平（约1.75%），则对应指数点位在6500点。

综合分析，A股本轮上涨主要由估值驱动，核心逻辑在于低利率环境下，股票资产高股息的吸引力较强以及政策引导的增量资金持续流入。目前，指数走势显著分化，代表核心资产的沪深300指数和上证50指数的绝对估值低于海外核心指数，而成长板块如科创50指数、创业板指数、中证1000指数的估值已处于高位。测算显示，若核心资产估值向海外市场靠拢（PE锚定20倍），沪深300指数和上证50指数还有30%~60%的上行空间；若股息率降至无风险利率水平（1.75%附近），对应的沪深300指数的上涨空间约为50%。