事件

货币当局更新9月金融数据。

1) 社融新增3.5万亿，增速8.7%（前值8.8%）

2) 新增人民币贷款1.29万亿，增速6.6%（前值6.8%）

3) M2同比增长8.4%（前值8.8%），M1增速7.2%（前值6%）

核心观点

社融同比少增，主要受信贷与政府债同比影响，相比之下，“非标”与企业直接融资起到正向贡献。九月，社融新增3.53万亿，同比少增约2297亿，略超wind平均预期；增速8.7%，较前值回落0.1个百分点，基本符合市场预期。结构上，社融项下的信贷新增约1.6万亿，同比少增约3700亿；政府债新增1.19万亿，同比少增约3500亿；“非标”新增约3600亿，同比多增约1870亿；企业直接融资新增约600亿，同比多增约2400亿。其中，企业债新增105亿、股票融资新增500亿。从存量视角来看，居民部门债务增速持续下滑，企业部门持平，政府部门仍在提升，说明政府部门仍在抵消居民部分的“收缩效应”。具体方式上，企业信贷增速下滑与“非标”融资、直接债务融资增速回升形成对比，反映债券对信贷的“替代效应”。

信贷方面，当月新增人民币贷款1.3万亿，基本符合wind平均预期；同比少增3000亿，与七、八月同比降幅基本持平。结构上，居民部门与企业部分信贷投放同步走弱，二者分别同比少增1110亿、2700亿。具体来看，企业实际信贷1.62万亿，同比多增2000亿。其中，短期贷款仍是驱动企业信贷改善的主要因素（同比多增2500亿），中长期贷款仍然不及上年同期。票据融资减少约4000亿，同比多减约4700亿，体现出利率偏低叠加信贷“大月”，银行资源对信贷的倾向。

存款方面，当月新增人民币存款2.2万亿，同比少增1.53万亿。结构上，居民存款新增2.96万亿，同比多增7600亿，非银行业金融机构存款减少1.06万亿，同比多减1.97万亿。这一变化说明，七月市场对居民存款搬家的期待有所落空，对此，我们在报告《存款搬家：理想与现实》中进行了专题论述。相比之下，财政存款减少8400亿，同比多减约6000亿，反映财政支出持续发力。广义货币供应量上，M2增速下滑明显，较上月下降0.4个百分点；M1增速继续上行，M1-M2剪刀差持续走阔，说明资金活化现象仍在持续。

结论与启示：

九月社融增速延续前期趋势，持续下滑。由于当月政府债融资规模仍较历史同期偏高，社融增速下滑速度较上月有所放缓。往后看，十月政府债净融资规模较上年同期大幅减少，信贷投放进入淡季，社融或将进入快速下行通道，货币融资需求快速收缩；与此同时，央行保持流动性宽松态势，国庆后资金面持续宽松表明，货币供给无虞。综合来看，供求格局正在向有利于利率下行的方向倾斜。观察股票市场，受近期海外市场波动与贸易摩擦的影响， 避险情绪开始升温，权益资产风格或将切换，三季度抑制债市的风险偏好将进入平稳阶段。当日《求是》杂志强调“高度重视宏观数据与微观感受的‘温差’问题，多出有利于稳增长、稳预期的政策”，这与三季度货币政策例会将“保持经济稳定增长”调整为“促进”相呼应，预计新一轮的宽松政策正在路上。综上所述，监管新规与机构行为是当前为数不多的抑制因素，随着配置盘的进场，四季度债市表现值得期待。

风险提示

海外经济下滑幅度超预期，宏观政策超预期。