01

化工报告阅读原则

我们阅读化工品研究报告可以按下面的三个顺序阅读，这样思维会相对清晰，专业的化工研究报告框架分为三大部分：

1、上游的供应数量及成本概况。

2、中游的生产状况及库存数量。

3、下游的需求及开工率状况。

以上游-中游-下游的顺序去选择性阅读，思路相对清晰，因为部分化工品的研究报告并不是按产业链顺序的逻辑，可能是供需面-期货盘面结构-资金持仓面等逻辑进行撰写。

阅读化工品报告有三原则：

1、带着问题看报告。

2、通过数据图表寻找主要矛盾。

3、分析报告的逻辑与矛盾是否匹配，不要过多关注多空结论。

02

苯乙烯产业链

苯乙烯产业链特点：

1、苯乙烯有两种生产工艺:石油与煤炭，但是煤炭法生产的苯乙烯并未纳入交割标准品，所以期货上交割品以石油法为主。

2、苯乙烯的下游产品众多，可以生产包装，家电，甚至合成橡胶，苯乙烯是一种极不稳定的化工品，也可以制作气体炸弹。

3、苯乙烯现货贸易大部分为纸货，如果低库存，可能会有纸货逼空引发期货价格的波动，上游纯苯也是大量通过纸货贸易。

寻找事物主要矛盾的一个方法是：把复杂的问题抽象化，譬如苯乙烯的产业链可以抽象成四个环节。

我们再进一步抽象化，得到了一幅更简单的图，用来概念苯乙烯的产品的特征，如下：

我们根据上述的总结，可以推导出苯乙烯的产业链特点：

1、苯乙烯生产流程简单，利润会刺激生产迅速增加。

2、苯乙烯受温度大，储存难，价格波动大。

3、苯乙烯库存大部分是显性，无法大规模隐性化。

4、库存量级小，容易引发垄断与逼空行为。

03

下游最重要

原油距离苯乙烯距离太远，相关性实在弱，而纯苯与EB的相关性，也不如PS，EPS，ABS等三大下游塑料的影响大。

苯乙烯的下游ABS，PS开工季节性不明显，不过EPS的开工率有一些规律可看，我们先看一下数据。

EPS开工率有相当明显的季节性规律，因为它要用在建筑保温墙上，而春节期间惯例是要停产，但是PS与ABS三大下游的开工率并没有非常大的波动，至少比EPS小一些，这样一定会带来产量的变化。

我们看一下苯乙烯三大下游的分布与利润情况，其中EPS是最大的下游，其次是PS与ABS了，最近我们看到下游的利润还是不错，ABS持续非常高的利润，不过EPS与PS利润一般薄一些。

研究报告中一般要罗列EPS的价格，主要还是在于这个产品的重要性，最近我们看到下游的EPS价格下跌，现在利润水平也是处于中等，最近实际上苯乙烯的价格上涨有一部分下游的需求好转支撑，下游产量增加，价格下滑也是符合短期的逻辑。

04

上游纯苯的影响

为什么纯苯对苯乙烯的相关性系数并不高？我们看下图：

我们统计历史上，纯苯与苯乙烯的行情相关性确实不高，几乎只是比原油稍强一些，但是在不同的阶段，纯苯扮演的角色不同。

当原油的成本推动很强的时候，会支撑纯苯的价格，因此，2021年份纯苯持续上升时，给高位回落的EB很强的支撑力量。苯乙烯并不是纯苯唯一的下游来源，在纯苯的下游中，苯乙烯的占比仅有40%，所以苯乙烯单纯的价格变化，对于纯苯的影响力有限，这样远不足以撼动纯苯的价格，相关性还是有的。

但是纯苯的生产受到很多因素的制约，我们看一下纯苯月度产量及装置开工率，今年虽然开工率比较高，但是库存不高，主要还是在于苯乙烯也是在大量扩产的，并且国外的纯苯今年一度受到检修的影响。

所以纯苯的开工率看起来高，但是没有累库，供需平衡表与开工率的数据给出的逻辑是相反的，开工率高位，产量高位，但是供需平衡表下滑。

从纯苯的供需平衡表来看，库存还是今年处于低位，当然要注意供需平衡表是一个变化的数据，但是纯苯的成本高就会挤压苯乙烯的利润，我们看苯乙烯的利润今年持续低位，这样今年纯苯的价格支撑着苯乙烯。

纯苯国产是不够的，还是需要大量进口，今年进口量的数量不高，一方面是受到美国及欧洲的化工装置停产的影响，另一方面是疫情引发了很多国家生产有问题，尤其是韩国的疫情过于严重，在纯苯的进口中，韩国占50%，像LG化学，SK化学等化工企业出口比较多的。

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逼空

苯乙烯本性是不稳定，所以储存条件也是相对严格，至少温度对于苯乙烯的影响是比较重要的，经常有夏天引发苯乙烯上涨，我们看一下华东港口苯乙烯库存与华南港口的库存数据，今年库存还是处于低位，不过目前处于累库的趋势中，通常在10万吨的水平，会有纸货逼空的情况。

苯乙烯很怕热，如果储存温度超过35度，EB自己会发生化学反应，35℃最长可以储存3天，18℃最长储存3个月，一般是出厂的时候会加入阻聚剂：10～15ppm的阻聚剂可以使苯乙烯储存3个月。

苯乙烯的现货贸易，除了一些长约货之外，大部分是通过纸货进行，尤其是在华东与华南，纸货相当流行。空头力量，在纸货市场上为什么屡次受到逼空？

我们研究了从2012年-2020年苯乙烯的主要的逼空行情，大部分逼空的主要原因在于装置检修引发库存减少，所以空头无法交货引发逼空。

装置检修分为：国外的装置检修，及国内的装置检修，2019年是因为长江封航，港口不能及时卸货，引发纸货逼空行为，港口短暂封航引发的逼空等。

液体化工库存级别来看，甲醇在100万吨水平，乙二醇在60万吨水平，但是苯乙烯只有15-20万吨平均水平，一旦库存下滑到10万吨以下，现货工厂及贸易商会因为低库存引发抢货行为，自然空头无法交货。

上图是苯乙烯现货价格及历年的价格趋势图，目前苯乙烯的价格已经恢复到历史相对偏高的位置，这在大扩产的背景下，显然是不可思议的，所以，今年的行情还是受到太多碳排放影响，有谁能够想到煤炭直接影响到石油法生产纯苯的产量呢？

06

产量、产能与库存

苯乙烯产能是持续扩张，现在产能利用率也是在逐步提高，但是今年很多装置还是受到环保的制约，如上图苯乙烯产能扩张速度很快。

我们看一下苯乙烯月度产量及开工率，月度产量今年上升极高，注意是极高，但是苯乙烯今年还要出口补偿美国及欧洲，韩国的检修损失，另外纯苯又制约了开工率，今年的苯乙烯好比是中医里的“寒热证"。

对于苯乙烯的价格关键变量是库存，重要的战役是围绕纸货逼空的可能性展开，当然，在期货市场上出现硬逼空的概率是几乎没有的，但是纸货会影响期货的价格。

苯乙烯市场上的主要力量在于期现公司及苯乙烯现货贸易商，如果单纯从投机的角度，他们的利润可能来源来自于：

1、基差收益

2、月差收益

相比于库存，利润是次要的地位，库存是多头的终极武器。而且，对于纸货空头的轧空，十多年来，风，就没有停止过。纸货空头自然有它的益处，这里就不再展开。

2020年10月份的苯乙烯纸货逼空行情中，现货公司主要的赚取相对的基差收益，虽然期货的价格上涨，但是在初期，他们是持有空头头寸。

我们总结了苯乙烯的研究框架，主要还是围绕成本与需求展开，同时现货商与期货商套利决定了盘面的价差结构，这四个方面是互相牵制与影响的。

但是，最终，我们看问题还是要跳出这些框架的束缚，如何抓住主要的矛盾才是关键的，期货交易到最后，就是在交易我们的逻辑与认知。