01 宏观 – 降息周期再起

非农大幅低于预期

美国8月非农录得2.2万人，远低于预期的7.5万人，是自24年10月以来的最低新增量；同时失业率继续走高至4.32%，非农数据基本已经确认了9月降息的必然性。

数据来源：大地期货研究院

降息确认，市场关注幅度和次数

非农数据公布后，市场开始讨论9月降息50bp的可能性，以及10月继续降息的概率。

数据来源：大地期货研究院

除此之外，联储独立性的考验可能也会影响降息交易的预期

两件典型的事情：一是鲍威尔在8月Jackson Hole会议上的意外放鸽；二是特朗普以房贷欺诈行为为由施压司法部向美联储理事库克提出刑事调查。

配合特朗普曾多次公开表明美联储应立即降息的举动，市场逐渐担忧美联储独立性问题，由此衍生的政治压力对降息的推升动力提升。

这种情况下，大类资产优先受益的可能还是金银，铜油这类仍需需求指引的品种需要验证“预防式降息”的有效性，短期逻辑下，金油比有继续上行的驱动。

数据来源：大地期货研究院

短期期待降息逻辑带来的升波交易

今年以来原油的两次波动率上行是依靠4月关税战扰动和6月伊以冲突，其他时间波动率均处于低位，6与以来波动率不断下行。

9月的降息确认也就标志着宏观的周期叙事所占的权重将有所上升，考虑到risk parity的配置需求、hedge fund的对冲需求等，短期可以关注仓位和波动率的回升。

数据来源：大地期货研究院

中长期滞胀or衰退逻辑可能升温

而从中长期的角度，非农指向劳动力市场下行，弱pmi需要等降息落定后验证催化效果，市场仍然担忧远端滞胀或是衰退的可能性，一旦有更多的数据逐步验证，对于原油来说都是指向弱需求的兑现；若是“预防式降息”的效果显著，叠加美国强劲的AI叙事逻辑延续，经济数据转向乐观，再通胀的概率增加，则原油可能再次作为抗通胀品种而受益。

数据来源：大地期货研究院

02 地缘 - 风险持续扰动

1. 俄乌仍是长期问题，变数有二

8月，针对俄乌问题特朗普与普京和泽连斯基的分别会面并未取得有效成果，目前美国和俄罗斯正在讨论新一轮的会面，但市场共识仍是短期内难有积极进展。

而俄乌三年半的时间里，俄罗斯产量跟随OPEC执行自愿减产/增产框架，出口保持相对稳定，贸易流大幅更改；地缘带来的大格局影响在弱化。

在此背景下，我们认为谈不拢会指向两个方向的供应影响：1.欧美继续加大对俄制裁；2.美国加大对印度的关税/制裁。

数据来源：大地期货研究院

1.1 欧美加大对俄制裁

更多着力点在影子舰队和欧洲自身约束力上。

浮仓的累积情况可以当作观察俄罗斯出口顺畅程度的指标；欧盟呼吁成员国进一步减少从俄的采购量，这部分影响有限，情绪大于实际。

数据来源：大地期货研究院

1.2 美国加大对印度的限制

无论是通过增加对印度的二级关税，还是直接对印度进行制裁来限制印度采购俄油的渠道，对俄罗斯影响都会比印度大。

其一，印度主要采购的俄油是乌拉尔油种，从乌拉尔的去向来看，没有欧洲渠道、没有印度渠道，市场其他地区的承接能力相对有限，如果印度完全不采购乌拉尔，可能影响到的量级在80-100万桶日；

其二，印度减少自俄的进口，可替代的来源比较多，中东、西非、美国都可以有相当量级的增量，考虑成本问题，俄油需要给出更大的折价才有可能维持去印度的份额，所以在这种情况下俄油贴水会有进一步走弱的趋势。

数据来源：大地期货研究院

2. 伊朗–跷跷板效应

伊朗问题和俄罗斯有异曲同工之处，在于制裁力度影响更甚的是买家，也就是说买家的态度决定了出口稳定性。

从供应稳定性来看，伊朗产量基本维持在320-330区间；出口平均在150万桶日左右，但8月出现明显下滑，降至120万桶日左右，其中主要买家中国的量级已经出现连续三个月的下滑。

数据来源：大地期货研究院

但同时，8月伊朗的浮仓也出现了明显的下降。我们认为伊朗的浮仓和出口可以看做一个相对整体，当出口量级出现明显下滑的时候，可能会有部分浮仓释放保证供应。

数据上需要注意的是，由于影子舰队的量级庞大，伊朗出口中“未知去向”的部分在美国持续制裁施压的情况下占比增加。这部分需要警惕找不到买家则会向浮仓转化，“供应”还是“表外需求”的摆动较大。

数据来源：大地期货研究院

3. 委内瑞拉风险上行

8月开始，美国宣布计划加强在委内瑞拉附近海域的海军力量，以打击拉美贩毒集团的威胁；9月初，美方称已经对委内某走私毒品的船只进行了军事行动，美委双方的地缘摩擦上升。这里提示若局势升级，美国可能加大对委内的制裁以示警告，可能会对委内产量和出口造成影响。

目前来看，委内原油产量稳定在90万桶日左右，出口稳定在60-70万桶日区间，贸易流较容易受到地缘政策的影响。

特朗普上任之后，在2月便撤销了雪佛龙在委内的运营许可，而后做出几个月的豁免延期，但并没有改变委内-美国贸易流的萎缩趋势；从出口去向来看，中国基本可以cover掉去美国的量级。

数据来源：大地期货研究院

03 薛定谔的过剩，薛定谔的闲置产能

OPEC决定继续回补166减产框架

9月7日晚，OPEC会议决定将在10月继续回补产量，这次将开启原先166万桶日的减产框架，计划在12个月的时间内回补完成，每月的增量为13.7万桶日。

数据来源：大地期货研究院

机构测算4季度开始将开启超大幅累库

如果按照IEA的需求指引+OPEC给出的理论/实际产量测算，4季度开始原油将出现超大幅度的累库，理论和实际的摆动空间也在100-200万桶日区间，预期差分歧会非常大。

关于累库预期，我们讨论的方向分为以下几个部分。

数据来源：大地期货研究院

1. 去年的100+累库预期实现了吗

去年3季度开始，市场也一直在讨论25年超100+的大累库格局，到9月初appec会议期间机构的一致看空将盘面砸到了年内的低点。

而后我们看到后面几个月的平衡表，机构一致在不断下修供应增量，累库的空间在不断地收窄，降低了累库预期的一致性。

数据来源：大地期货研究院

1.1 25H1的库存并未体现明显累库

全球口径下，截至9月1日，岸罐库存共计累库9668万桶，累库速度约为40万桶日；岸罐+水上共计累库约1.5亿桶，累库速度约为62万桶日。

数据来源：大地期货研究院

岸罐分地区来看消区只有亚洲出现明显量级增长。

数据来源：大地期货研究院

1.2 表外需求吸收了大部分供应增量

需要注意的是，大部分的库存都累积在了中国，全球除中国以外地区的库存仍处于五年区间下沿水平。

这期间中国岸罐库存共增加7400万桶，累库速度约为30万桶日；其他地区岸罐累库速度不足10万桶日。

剩余一部分累积在了水上，共计约5660万桶，累库速率约为23万桶日，这部分体现了一些地缘扰动导致的在途增加和OPEC增产带来的发运增加。

数据来源：大地期货研究院

1.3 供应的不稳定性也是预期差的兑现

风险角度，上半年有加拿大野火的扰动；海上项目的投产推迟至4季度等。

数据来源：大地期货研究院

2. 今年开启的220万桶日产量回滚完成的怎么样

从开始增产的这四个月以来，完成情况分别为4月理论13.7，实际2.3；5月理论41.1，实际17；6月理论41.1，实际42.7；7月理论41.1，实际30.8。目前仅有6月完成了理论增产目标。

出口角度，4月环比+11，5月-66，6月+95，7月-50，8月+1.2，4个月的平均出口水平与3月持平，也就是说，从出口角度并没有兑现理论增产的量级。

从国家角度来看，增产主力是沙特和阿联酋，每月基本能按计划完成；哈萨克斯坦持续超出配额；俄罗斯、伊拉克等国家增产余力不足。

数据来源：大地期货研究院

2.1 所以继续增产无非是检验闲置产能的真实性

机构测算OPEC闲置产能量级大概还有460万桶日左右，其中有效的为沙特占到约160，阿联酋约140，伊拉克约60，科威特约40。

按照166计划的回补，沙特到明年10月产量将回到1000万桶日，而OPEC剩余产能将降至不足300万桶日，其中受制裁的伊朗还占到约45万桶日，则理论有效闲置产能将卡在约250万桶日的水平。

按照趋势比例来看，闲置产能将降至平均水平以下，后面要考虑的是剩余闲置产能还有多少是实际有效的，以及低闲置产能对应的风险溢价表达。

数据来源：大地期货研究院

2.2 以及理论产量和实际供应的劈叉会越来越大

Big 4中也只有沙特和阿联酋相对稳定增产，这两个在166计划中每月的份额共为5.4万桶日，12个月总份额为64.8万桶日。剩下的国家中考虑俄罗斯+伊拉克+科威特的完成度在70%，则量级可能达到60万桶日，则166计划目前估算的完成度可能在75%左右。

数据来源：大地期货研究院

04 共识扭转的预期差

1. 页岩油是否已经见顶

油价持续低迷的影响已经在页岩油企业的财报中可见一斑，今年2季度，39家勘探与生产公司的税前营业利润下降35%至9.48美元/桶油当量，税前现金流下降19%至21.74美元/桶油当量。

达拉斯联储统计的页岩油企业生产活动指数也跌至负值，表明企业端的生产积极性很难支撑前期产量增速。

数据来源：大地期货研究院

新井的开采成本集中在wti60-70区间，边际成本锚在ti66-70。

数据来源：大地期货研究院

钻机的持续下滑对应着未来一个季度内产量增速的下滑，甚至可能出现负值。

替代方案，通过释放未完井的方式维持产量，但效果可能有限。20年之后持续释放未完井，目前剩余量级降至约5000口，其中“僵尸井”的存在也限制了进一步释放的空间。

数据来源：大地期货研究院

对于产量的预期，机构分歧仍较大。部分认为25年仍能保持20-30万桶日的crude增量；部分认为增量或被钻机数的持续下滑抹平，年内基本见到页岩油产量峰值；部分认为钻机数的影响比预期更大，叠加油田的老化、衰退率的上升等问题，今年Q4可能就会见到页岩油产量出现负增长。

在OPEC持续增产对价格造成打压的背景下，页岩油可能带来第一个较大的预期差。

数据来源：大地期货研究院

2. 表外需求的持续性–中国

机构测算近两年中国新建的可用库容量级剩余在2-4亿桶区间，也就是说，乐观情况下，中国继续补充spr的空间还有2-4亿桶。按照持续补库至26年底，表外需求增量区间在40-80万桶日。

数据来源：大地期货研究院

3. 表外需求的持续性–美国

美国同样有继续补库的需求，按照当前速率给，基本稳定在10万桶日的速度缓慢补库。

数据来源：大地期货研究院

4. 表外需求的持续性–浮仓

地缘部分俄乌和伊朗问题都不是短期能彻底解决的事情，欧美持续制裁的预期背景下，浮仓的累积也会提供表外需求的增量。

参考历史情况，伊朗浮仓累积速度在10/20万桶日。

数据来源：大地期货研究院

5. OPEC的政策反转

可能性在于：

1.大幅累库兑现，原油跌至brt50以下，且宏观预期悲观，共振效应加剧估值下跌；

2.页岩油见顶已彻底兑现，OPEC份额战成效显著，战略重心再次向价格倾斜。

数据来源：大地期货研究院

6.地缘风险

数据来源：大地期货研究院