摘    要  

大金融+公用板块分析 

存量转债发行人归属于大金融+公用板块部分：1）营收同比普遍改善，环比公用事业表现亮眼；2）归母净利润同比交通运输表现亮眼，环比普遍下跌；3）销售净利率总体表现较为乐观，公用事业、建筑装饰、交通运输行业同比环比均上涨；4）今年以来银行业存续转债样本及其正股样本均收跌，转债跌幅大于正股跌幅；非银金融、交通运输和环保行业存续转债样本、正股样本均收涨，均为正股进攻性显著，转债体现出不俗的跟随上涨能力。

  后市观点及投资策略  

上周（11.27-12.1）美元企稳的同时，各期限美债收益率继续下探。美债10Y拆开来看实际利率和平准通胀率各贡献约20-30bp，相对均衡，同期美股逼近历史新高，美国股债汇三升，美元资产在上周相对更受青睐；日元同欧元的变化，印证了我们前期月报中，关于欧元底部较日元更加不透明的观点：日元还在反弹趋势中，欧元似乎已经开始触顶回落。我们一直认为，基于以往经验，日央行本轮周期的核心策略是希望拖延并等到欧美降息，当前这一概率正在增加，我们期待日元最终回到2022年5月以来的震荡中枢位置135日元/美元附近，这会帮助日本核心通胀控制在4%以下，以让日央行货币政策有更多的操作空间。观点：美债10Y目前接近震荡区间底部区域，预计或迎来反弹；大宗商品继续看好，尤其目前探底震荡的原油，预计将迎来反转。

权益市场除美国三大股指飘红以外，欧洲德、法、英核心指数表现良好，日股横盘，或因性价比较前期有所下降，目前市盈率接近20倍。国内宽基指数承压，科创50、中证500、中证1000周K勉强收红。观点：整体来说，我们对2024年权益/转债市场维持乐观判断，我们认为中国经济正在动能切换，制造业单核驱动将转化为制造业、服务业双核驱动的结构，制造业“走出去”与服务业“引进来”并举，以实现更高质量的可持续发展。我们认为，伴随美国大选前中美关系止跌企稳，2024年将迎来加入CPTPP、DEPA等更高标准自贸协议的历史窗口期，或成为明年重要的市场催化因素之一。我们同时充分意识到，动能切换将是一个持续渐进的过程，但对恢复资本市场信心、恢复对中国中长期可持续中高速增长的信心至关重要。

转债策略角度，在中长期相对乐观的宏观判断基础上，考虑到转债的特有属性和组合上的角色定位，策略选择上我们仍倾向“反脆弱”的哑铃策略，即配置高价、低价标的，自下而上的择票尤为重要。根据我们统计，相较一个月以前：1）低价（下三等分）同平衡（中三等分）相比较，规模加权均价都出现下行，但低价是由于平价引起的，平衡是由于溢价率引起的；同为探底，结构上低价优于平衡；2）高价（上三等分）同平衡（中三等分）相比较，规模加权平价都出现反弹，溢价率都被动压缩，高价价格是抬升的，平衡价格是下降的；同为反弹，结构上高价优于平衡。

风险提示：（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。

   转债三季报盘点：大金融+公用板块

营收同比普遍改善，环比公用事业表现亮眼。同比来看，大金融+公用各细分领域的营收均实现正增长，其中公用事业、交通运输、环保的涨幅较大，同比上涨均超过10%；涨幅最小的为银行，同比+1.31%。银行、非银金融、建筑装饰环比下跌，跌幅最大的为银行，环比-4.57%；其余行业环比上涨，涨幅最大的为公用事业，环比+10.85%。

归母净利润同比交通运输表现亮眼，环比普遍下跌。同比来看，除了公用事业和环保有一定的下跌，其余行业同比均实现正增长，涨幅最大的为交通运输行业，同比+317.97%。环比来看，除了公用事业环比+5.24%，其余行业均下跌，跌幅最大的为交通运输行业，环比-64.42%。

销售净利率总体表现较为乐观，公用事业、建筑装饰、交通运输行业同比环比均上涨。同比来看，除非银金融和环保行业外，其他行业同比均有所上涨，交通运输行业涨幅最大，为3.90%，其中非银金融行业跌幅最大，跌幅为1.40%，；环比来看，公用事业行业涨幅最大，为2.70%，非银金融行业跌幅较大，跌幅为3.81%。

银行业承压，非银金融行业表现亮眼。2023年以来，银行业存续转债样本及其正股样本均收跌，转债跌幅大于正股跌幅；非银金融、交通运输和环保行业存续转债样本、正股样本均收涨，均为正股进攻性显著，转债体现出不俗的跟随上涨能力。

  周度市场回顾  

权益市场方面，上周（11月27日-12月1日）权益市场整体下跌：上证综指累计下跌0.31%，收报3031.64点；深证成指累计下跌1.21%，收报9720.57点；创业板指累计下跌0.60%，收报1926.28点；沪深300累计下跌1.56%，收报3482.88点。转债市场方面，转债市场整体下跌，下跌幅达0.02%，收报390.99点。

 2.1.   权益市场整体下跌，多行业收跌 

上周（11月27日-12月1日）权益市场整体下跌，多指数收跌；两市日均成交额较上周缩量约908.77亿元至7984.51亿元，周度环比下降10.22%。

具体来看，周一（11月27日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌0.30%、0.55%、0.61%；总体上个股上涨和下跌家数基本相当。沪深两市今日成交额8288亿，较上个交易日放量155亿。盘面上，汽车零部件、光刻机、消费电子、智能驾驶等板块涨幅居前，短剧、房地产、减肥药、流感等板块跌幅居前。周二（11月28日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨0.23%、0.49%、0.63%；总体上个股涨多跌少，全市场超3700只个股上涨，两市成交额7728亿，较上个交易日缩量560亿。盘面上，长安汽车概念、MR、供销社、汽车整车等板块涨幅居前，房地产、光刻机、养鸡、机场等板块跌幅居前。周三（11月29日）上证指数、深证成指、创业板指分别下跌 0.56%、0.91%、1.06%；总体上个股跌多涨少，全市超3900只下跌，两市成交额7750亿，较上个交易日放量22亿。盘面上，贵金属、拼多多概念、第三代半导体、煤炭等板块涨幅居前，房地产、时空大数据、中药、供销社等板块跌幅居前。周四（11月30日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨 0.26%，下跌0.18%，上涨0.24%；总体上个股跌多涨少，全市超3500只个股下跌，两市成交额7735亿，较上个交易日缩量15亿。盘面上，酒店旅游、燃气、流感、预制菜等板块涨幅居前；汽车零部件、第三代半导体、存储芯片、PCB等板块跌幅居前。周五（12月1日）上证指数、深证成指、创业板指分别上涨 0.06%，下跌0.07%，上涨0.19%；总体上个股涨多跌少，全市超3000只个股上涨，两市成交额8341亿，较上个交易日放量606亿。盘面上，AIGC、短剧、游戏、影视等板块涨幅居前，民航、人形机器人、猪肉、重卡等板块跌幅居前。

行业方面，上周（11月27日-12月1日）31申万一级行业中12个行业收涨，其中2个行业涨幅超2%；煤炭、社会服务、传媒、通信、电子涨幅居前，分别上涨3.03%、2.98%、1.82%、1.80%、1.27%；房地产、美容护理、建筑材料、电力设备、家用电器跌幅居前，跌幅分别达4.89%、3.77%、3.37%、2.85%、2.19%。

 2.2.   转债市场整体下跌，多行业收跌 

上周（11月27日-12月1日）中证转债指数下跌0.02%，29个申万一级行业中10个行业收涨，其中行业涨幅超过2%的行业共1个。社会服务、煤炭、电子、交通运输、食品饮料涨幅居前，分别上涨19.65%、0.92%、0.72%、0.71%、0.52%；电力设备、建筑材料、农林牧渔、建筑装饰、通信跌幅居前，分别下跌1.07%、0.86%、0.83%、0.63%、0.59%。上周转债市场日均成交额为506.90亿元，大幅放量60.20亿元，环比变化13.48%；成交额前十位转债分别为特一转债、神通转债、中贝转债、华锋转债、大叶转债、吉视转债、万顺转债、福蓉转债、三羊转债、泰坦转债；周度前十转债成交额均值达73.34亿元，成交额首位达275.00亿元。从转债个券周度涨跌幅角度来看，约50.36%的个券上涨，约41.34%的个券涨幅在0-1%区间，9.03%的个券涨幅超2%。 

转股溢价率方面，上周（11月27日-12月1日）全市场转股溢价率上涨，上周日均转股溢价率达51.06%，较上周上涨1.43pct。分价格区间来看，除100-110元和120元以上价格区间的转债日均转股溢价率走窄，其余价格区间转债转股溢价率均走阔，其中90元以下价格区间的转债日均溢价率走阔幅度最大，达2.79pcts。分平价区间来看，除110-120元和120元以上平价区间的转债日均转股溢价率走阔，其余价格区间转债转股溢价率均收窄，其中100-110元以上平价区间的转债收窄幅度最大，达1.67pcts。

从各行业溢价率变化来看，上周19个行业转股溢价率走阔，其中4个行业走阔幅度超2pcts；国防军工、交通运输、传媒、计算机、家用电器等行业走阔幅度居前，分别达4.93pct、3.94pct、3.69pct、2.88pct、1.61pct；社会服务、商贸零售、煤炭、医药生物、农林牧渔等行业走窄幅度居前，分别达-132.27pct、-11.19pct、-2.90pct、-1.74pct 、-1.56pct。

转股平价方面，本周11个行业平价有所走高，其中3个行业走阔幅度超2%；社会服务、煤炭、商贸零售、汽车、交通运输等行业走阔幅度居前，分别达46.14%、3.94%、2.31%、1.99%、1.78%；计算机、建筑材料、石油石化、传媒、国防军工等行业走窄幅度居前，分别达-4.64%、-2.09%、-1.83%、-1.79%、-1.74%。

上周（11月27日-12月1日）转债、正股市场周度加权平均涨跌幅、中位数均为负，且相对于正股，转债周度跌幅更小。从成交额来看，上周转债市场成交额环比上升13.48%，并位于2022年以来30.50%的分位数水平；对应正股市场成交额环比减少10.39%，位于2022年以来22.10%的分位数水平；正股、转债成交额分别缩量、放量，相对于正股，转债成交额涨幅更大且所处分位数水平更高。从股债涨跌数量占比来看，上周约38.91%的转债收涨，约39.37%的正股收涨；约51.58%的转债涨跌幅高于正股；相对于正股，转债个券能够实现的收益更高。综上所述，上周转债市场的交易情绪更优。                                 

具体到交易日：周一（11月27日）转债的涨跌幅加权平均值、中位值均为正，正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负；转债成交额环比上涨13.74%，正股成交额环比上涨9.27%，分别位于2022年以来19.60%、32.80%的分位数水平；转债总体涨多跌少、正股总体涨少跌多，约62.67%、46.38%的转债、正股上涨，约61.31%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周一转债市场交易情绪更佳。周二（11月28日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正，且转债涨幅更大；转债成交额环比上涨1.13%，正股成交额环比下跌-8.59%，分别位于2022年以来21.00%、17.60%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约77.60%、76.47%的转债、正股上涨，约65.61%的正股涨跌幅高于转债；总体上看，周二转债市场交易情绪更佳。周三（11月29日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负，且正股跌幅更大；转债成交额环比上涨0.25%，正股成交额环比上涨2.69%，分别位于2022年以来21.40%、21.40%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约26.47%、24.43%的转债、正股上涨，约63.57%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周三转债市场交易情绪更佳。周四（11月30日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为负，且正股跌幅更大；转债成交额环比上涨17.34%，正股成交额环比下跌-2.71%，分别位于2022年以来36.70%、17.50%的分位数水平；转债、正股总体涨少跌多，约25.79%、26.47%的转债、正股上涨，约69.00%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周四转债市场交易情绪更佳。周五（12月1日）转债、正股的涨跌幅加权平均值、中位值均为正，且转债涨幅更大；转债成交额环比下跌-4.95%，正股成交额环比上涨1.27%，分别位于2022年以来30.80%、19.60%的分位数水平；转债、正股总体涨多跌少，约62.44%、54.07%的转债、正股上涨，约51.13%的转债涨跌幅高于正股；总体上看，周五转债市场交易情绪更佳。

后市观点及投资策略

上周（11.27-12.1）美元企稳的同时，各期限美债收益率继续下探，美债10Y拆开来看实际利率和平准通胀率各贡献约20-30bp，相对均衡，同期美股逼近历史新高，美国股债汇三升，美元资产在上周相对更受青睐；日元同欧元的变化，印证了我们前期月报中，关于欧元底部较日元更加不透明的观点：日元还在反弹趋势中，欧元似乎已经开始触顶回落。我们一直认为，基于以往经验，日央行本轮周期的核心策略是希望拖延并等到欧美降息，当前这一概率正在增加，我们期待日元最终回到2022年5月以来的震荡中枢位置135日元/美元附近，这会帮助日本核心通胀控制在4%以下，以让日央行货币政策有更多的操作空间。观点：美债10Y目前接近震荡区间底部区域，预计或迎来反弹；大宗商品继续看好，尤其目前探底震荡的原油，预计将迎来反转。

权益市场除美国三大股指飘红以外，欧洲德、法、英核心指数表现良好，日股横盘，或因性价比较前期有所下降，目前市盈率接近20倍。国内宽基指数承压，科创50、中证500、中证1000周K勉强收红。观点：整体来说，我们对2024年权益/转债市场维持乐观判断，我们认为中国经济正在动能切换，制造业单核驱动将转化为制造业、服务业双核驱动的结构，制造业“走出去”与服务业“引进来”并举，以实现更高质量的可持续发展。我们认为，伴随美国大选前中美关系止跌企稳，2024年将迎来加入CPTPP、DEPA等更高标准自贸协议的历史窗口期，或成为明年重要的市场催化因素之一。我们同时充分意识到，动能切换将是一个持续渐进的过程，但对恢复资本市场信心、恢复对中国中长期可持续中高速增长的信心至关重要。

转债策略角度，在中长期相对乐观的宏观判断基础上，考虑到转债的特有属性和组合上的角色定位，策略选择上我们仍倾向“反脆弱”的哑铃策略，即配置高价、低价标的，自下而上的择票尤为重要。根据我们统计，相较一个月以前：1）低价（下三等分）同平衡（中三等分）相比较，规模加权均价都出现下行，但低价是由于平价引起的，平衡是由于溢价率引起的；同为探底，结构上低价优于平衡；2）高价（上三等分）同平衡（中三等分）相比较，规模加权平价都出现反弹，溢价率都被动压缩，高价价格是抬升的，平衡价格是下降的；同为反弹，结构上高价优于平衡。

  风险提示 

（1）正股退市和信用违约风险；（2）流动性环境收紧风险；（3）权益市场超跌风险；（4）地缘政治危机影响；（5）行业政策调控超预期。