17年临近年尾，投资者已开始展望明年的热门行业。由于今年的市场结构性特征分明，越来越多的A股投资者开始再度关注行业跨年的“动量”与“反转”效应——今年表现极好的行业，明年究竟是实现“强者恒强”还是“极盛而衰”？而今年表现极差的行业，明年究竟是能够“咸鱼翻身”还是“弱者恒弱”？行业的“动量”与“反转”规律，对今年的龙头股行情有何启示？

针对近期投资者热议的这一话题，我们的观点如下：

1. 从历史数据统计来看，跨年行情的“反转效应”强于“动量效应”——当年领涨的行业次年变差的概率较高，而当年垫底的行业次年变好的概率较高。

我们根据00-17年申万一级28个行业的涨幅排名，梳理了每年涨幅前5和后5的行业在次年的排名概率分布，可以观察到第一年涨幅前5的行业在次年大概率会落入到涨幅排名的最末四分位（基准概率是25%，而次年落入最后四分位的概率是34.5%相对最高）；而第一年涨幅后5的行业次年大概率会落入到涨幅排名第一四分位（概率28.9%）和第二四分位（概率29.2%）的区域内。也就是说领涨行业大概率会在下一年“由盛转衰”，而垫底行业大概率会在下一年“咸鱼翻身”跻身中上游之列，行业跨年的“反转效应”稍强，而“动量效应”并不显著。

2. 如果考虑较为特殊的情形即“动量效应”已经发生，一个强势行业连续两年的涨幅排名前五、或一个弱势行业连续两年排名后五，那么第三年的涨幅表现会如何呢？答案是连续两年好的行业第三年大概率会“垫底”，但连续两年差的行业在第三年表现无明显规律。

经检验，00-17年连续2年涨幅排名前5的强势行业出现过14次，其中第3年仍在前5的只有一次（01-03年的汽车，概率7.1%），而第3年涨幅跌至后5的情形共6次（概率42.9%），即连续2年强势的行业大概率第3年反转为垫底行业；00-17年连续2年涨幅排名后5的弱势行业出现过9次，其中第3年反转涨至前5名的情形出现过2次，第3年延续涨幅垫底的情形出现过1次，但概率上没有显著的胜率。

3. 16-17年的白马龙头呈现出了较强的“动量效应”，这背后以公募基金为代表的相对收益投资者“顺势而为、自我强化”的操作模式起到了推波助澜的作用。

16-17年食品饮料和家用电器行业连续两年涨幅排名前5，而钢铁、有色、建材等周期品行业连续两年涨幅排名前10，均实现了“强者恒强”。这背后固然有利率与监管环境、估值与盈利匹配、经济转型与供给侧改革带来的行业集中度提升等多重逻辑的影响，但资金的边际力量强化也是不可忽视的因素。我们观察到17年是机构胜出的一年——06年以来，除了07-08年，仅有今年主动偏股型基金的收益率均值战胜了市场基准指数，且今年有接近7成的主动偏股型基金跑赢市场，这使得机构产品在居民资产配置中的吸引力显著提升。

从配置风格看，基金风格高度趋同，持股前十大权重的公司均为强势板块龙头，且持股集中度持续抬升；从增量资金看，今年以来业绩好的机构产品发行异常火爆，募集的资金再次投入强势板块，实现了“自我强化”的正反馈，这也是今年以来结构性行情延续强势的动能之一。

4. 短期来看，年末随着公募基金临近考核期开始“落袋为安”、以及北上资金开始“调仓换股”，需要警惕龙头股日益增强的“反转效应”。

四季度以来，北上资金在流入额减少的同时，开始减仓消费龙头的明星板块白酒，这种持仓调整的原因可能与绝对收益资金的“收益兑现”与“调仓换股”有关，体现出反向操作的特点；而出于考核机制的原因，临近年末越来越多的公募基金希望保住一年的胜利果实，会对任何行情的风吹草动变得更加敏感，“收益兑现”的冲动也会增强。由于这两类风格的机构投资者对今年A股强势的白马龙头具有较高的话语权（公募基金17年Q3前十大白马龙头的持股市值占比接近基金仓位的20%，而北上资金17年Q3对多个行业的龙头股持仓占比均超过70%），应警惕短期内“落袋为安”对白马龙头行情造成的“反转”冲击。

5. 中期来看，按照前文的历史统计规律，家电、食品饮料两个行业的“强势动量”已延续2年，18年落入涨幅榜后列的概率高于继续走强的概率。但历史的数据统计仅是市场参考，从龙头板块的核心受益逻辑与业绩估值匹配程度来看，中期龙头风格仍未破坏，只是18年行业优选将更为重要。

从我们编制的申万二级行业龙头股指数来看，17年龙头股ROE上行斜率快于A股整体，经济转型与供给侧改革带动的行业集中度提升，使龙头公司的业绩优势更加突出，而龙头股PEPB从历史均值-1倍标准差逐步修复、但目前仍在历史均值附近的合理水平，整体盈利与估值的匹配度尚未失衡。因此18年龙头效应有望延续“动量”，而行业分化或呈现“反转”，建议将目光逐渐转移至制造、科技等板块，中长期将受益于十九大报告中重点强调的美好生活、制造强国、科技创新等转型前景。