12月26日，2021敦和资管投资策略报告会在杭州举办，本次策略会在回顾2020年投资实践的基础上，展望了未来一段时间国内外宏观经济及金融市场走势。下文为敦和资管副总经理俞培斌的报告“投资理念再总结及全球经济复苏下的资产配置展望”。

投资理念再总结

首先说一下我们股票团队投资理念的再总结。对投资人来讲，能带来现金流增值而且大于成本的才叫资产，否则最多叫财富。在时间价值的基础上，复利率可以带来更可观的回报，所以上市公司天生就是复利率定价的资产。

经济增长和科技进步让社会变化越来越快，创新企业的投资对收益的影响增大，价值投资的理念正在不断地迭代。从做期货角度讲，原来基差很重要，现在大家都在进步，驱动变得越来越重要。投资角度讲，我们在巴菲特理念上进行学习，把创新企业和科技企业的增长提起来。最早我们学习格雷厄姆的安全边际理论，之后巴菲特的护城河在这个之上前进了一点，查理.芒格在这个基础上又加上增长的要求，还有高瓴资本的股东创造价值的做法，都是价值投资的持续迭代。

我们的投资必须随着时代的进步不断迭代。人类近100年积累了有史以来最多的财富，尤其是近60年爆发式的增长。科技的进步会创造难以想象的财富，比如李嘉诚投资的Zoom,几年的增长几乎相当于他之前创造的所有财富，今年上市的贝壳市值超过老牌房企万科，特斯拉的市值超过传统的9大车企总和。

这种背景下，我们如何做股票投资？

我把企业分成四种类型，第一种是前期增长非常快，后面掉下来，以创新药企业为代表，研究出来后会赚很多钱，专利保护到期后马上掉头向下。第二种企业每年有稳定的现金流和盈利能力。第三种是超级规模经济，随着科技进步带来经营边界的拓宽，也会带来盈利时间T的拓宽。第四种是波动性的企业，没有增长量，价格因为供需的关系而波动，例如传统资产和周期性的资产。

第②种和第③种是我们股票仓位的主要选择。上市企业本身已经是杠杆很高复利率资产的倒叙，买的企业就是买了企业很多年的时间价值，这个时候安全性就很重要，我们要保证永久资本不要亏损，这类企业可能也会在市场震荡的时候有一定的下跌，但是调整过后一定可以回到正常位置。

价值投资核心公式：DCF=D1+D2---+D5 +D永续

永续的要点：

1.必须要有增长。

2.增长必须高于分母一定幅度（ROE  ROIC），金融行业需要特别注意。

3.时间非常关键，需要关注长期股东价值。

4.复利率的稳定性更体现周期冬天的价值（高估垃圾，低估优质）。

5.具有抗通胀属性的消费和服务天生比别人强。

6.利率是唯一要考虑的宏观因素，和产业关系更大。

什么样的企业可能会有第②种和第③种效应？

第一种：静态护城河。静态的护城河有几个东西很重要，网络效应、具有规模经济、品牌、专利和技术。这样的企业集中在消费品、服务，科技的专利技术这一块，例如，茅台、爱马仕。网络效应静态护城河比较强的，例如，腾讯。规模经济都要逐步的前进，静态其实比较少。

更重要的是第二种：动态护城河。我们要买企业家，买企业家就是买企业的进化，进化率是最大的复利率，也是我们买股票最大的安全边际。反复的加强迭代护城河，才会增加转化成本。典型的企业例如，台积电。

总体来讲，第一，要买好的行业生态，符合上面特征+大+增长+竞争格局。竞争格局尤其重要，也因为这个原因，我们今年砍掉了阿里。要关注整个行业上下游生态，美团和拼多多正在打破阿里之前的垄断。第二，要有好的管理层，要做难的+对的+时间积累的事情，增加转化成本。第三，好的公司，要有核心竞争力+商业模式，要找具有规模扩张和价格提升竞争力的公司。第四，要有好的安全边际，把企业真正的安全边际找出来。

从美股的格局看，牛股主要集中在科技、软件（互联网）、品牌消费、医药、细分化工类企业。我们现在也在这些大的行业中选择股票。

在我们团队的股票研究中，核心的坚持是DCF的理念，在此基础上，研究一家企业还要回答以下的问题：

1.公司未来如何，5-10年是否有5-10倍的增长空间？

2.公司的商业模式是什么，商业模式是否有被颠覆的风险？

3.公司的核心竞争力是什么？需要数据落实以及对竞争对手的充分比较。

4.公司的企业文化如何？需要总结公司和行业的发展历程和创始人的烙印。

5.公司的治理结构是否优秀，大股东、实控人、管理层历史行为是否有污点？一票否决。

6.公司的产品和服务从客户的角度看是否有不可替代性和粘性。

7.公司是否能在未来保持或者拥有比较高的ROE、ROIC？

8.公司是否能力和意愿投资于具备核心竞争力的规模扩张或者提价？未来增长来自于哪里？

9.如何衡量公司的估值？挖掘隐含的安全边际

10.公司的风险因素有哪些？1）管理层风险、行业格局恶化风险、商业模式被颠覆的风险；2）行业特点风险：政策风险、客户风险、周期性、现金流、杠杆。

11.公司如何跟踪？（跟踪公司是为了佐证前面的10个问题）

另外再加上企业的调研积分卡和财务积分卡。基于DCF理念和三张积分卡，形成我们股票投研手册。

风险控制。股票的波动很大，第一，要守住永久本金损失的底线；第二，未来硬度更加大于仓位，原来股票的波动仓位很重要，未来分化会更加重要，从包商银行开始利率开始分层，包括最近的永煤事件；第三，多做DCF ②和③模型的公司，少做①和④；第四，要做行业早期的投资，密切关注具有网络效应和规模经济的公司0.6的拐点，这是最好的进攻也是最好的防守。

2021年宏观配置思路

一、做多国外复苏，国内环比增长力度有限。

二、股票战术减配，战略超配。利率反映一个国家的潜在增长率，珍惜全球唯一的高利率国家。

三、战略上超配中国地域股票，但美国优秀个股更多，保持关注。 

四、商品外强内弱，美国开始进入主动补库周期，会带来一波行情。

五、债券一季度可能见底。

投资机会展望

股票整体估值偏高，可以重点关注以下版块：

数字经济产业链，互联网、芯片产业链、被改造的制造业和服务业。半导体芯片是国家战略的重要领域，2022年才是5G和A正式应用的开始，还有很多的机会。被改造的制造业和服务业会非常的强劲，可能比之前互联网的机会还要大，重点观众龙头公司。

新能源，智能车和光伏。因为现在量级很大，要保持关注。

医疗产业，医疗产业链是大主题，重点关注生物医药、器械、创新药卖水企业、医疗服务。

品牌消费和服务，教育、宠物、休息体育、品牌消费等。

具有 α 的周期股，银行和化工相对比较多，尽可能买α的周期股不要买行业的周期股。

商品整体机会应该比较大，买国外消费卖国内消费资产是一年的主题，美国补库没完成前少做空，虽然价格已经高了。

债券，经济前高后低，关注一季度是不是买点。

需要关注的风险

一、通胀、经济好转等带来的流动性收缩。

二、全球不均衡化的演绎。

三、中美关系。