从近期经济的高频数据来看，经济运行大概率在三季度已进入筑底状态，当然对于本次经济筑底的完全确认，还需要更多数据证据。不过与以往差别，本次筑底有一些新特征值得讨论。 首先，商品市场持续体现出对经济筑底的乐观情绪。供应体系紧张所致，2020年以来，全球商品市场进入快牛行情，鉴于中国产能是疫情期间全球供应体系的重要稳定器，由此国内商品市场与国际商品市场保持同步上涨行情。2022年美联储开始进去急速加息周期，需求受到冲击，相应全球商品市场开始进入调整，今年以来度更是逐月下跌。但国内商品市场则保持着上涨态势，目前南华综合指数已经升至历史新高，显示出商品市场对经济筑底最为乐观，并且持续给予定价。 图1：境内外商品价格指数变化情况 数据来源：Wind

其次，债券市场体现出更为复杂的市场情绪。8月份以来，经济下行压力慢缓解，叠加逆周期调控加强，国内债券市场呈现出一波上涨行情，国债收益率曲线平坦化下行——长端收益率下行幅度高于短端收益率下降幅度，10年期国债收益率由2.65%上方下行至2.5%附近。但在8月中旬央行降息后，收益率反而开始回升，目前已回升至2.7%附近，降息后债券收益率异常上行，反映出更为谨慎的市场情绪，此点与商品市场截然不同。 图2:10年期国债收益率走势 数据来源：Wind

第三，货币当局加强了预期管理。鉴于经济筑底的慢进程，市场预期的修复也存在一定滞后，市场需要等到经济筑底回升十分确定的信息，才会形成一致行动，例如，商品市场与债券市场对经济预期的不同反映，而在此之前投资者居多会采取离场或者观望的策略，并由此连带出跨市场的外溢性影响。 图3：三季度美元兑人民币汇率即期询价成交量与价差变化情况 数据来源：Wind

针对汇率可能出现的单边异常波动，货币当局必须加强预期管理，例如，二季度货币政策执行报告、货币政策委员会三季度例会公告、外汇自律机制公告等均强调“坚决防范汇率超调风险”。从数据上看，8月以来，人民币中间价就持续发挥引导市场的作用，CNY收盘价与中间价的价差呈现扩大态势，价差基本接近历史峰值，同步人民币汇率的即期交易量则呈现下降态势，交易量由400-500亿/日降至100-200亿/日，反映出货币当局确实在加强预期管理。 第四，北向资金波动性的上升，实际体现出市场对政策托市的更强诉求。8月份以来，北向资金的波动开始明显上升，背后的原因既包括境外与境内利差的扩大，也体现了市场较强的政策诉求——因为与北向资金波动性上升同期，汇率市场并没有看到明显地跨市场影响，由此推演，北向资金并未大规模从境内撤出，而是改变了资产配置方向，例如，从股市转向了商品市场。换而言之，若政策进一步发力，尤其是能够帮助企业盈利和现金流得到持续改善，那么资金仍会返场A股。 图4：北向资金变化情况 数据来源：Wind

基于上述四个观察，当前金融市场还是在等待经济筑底确认的强信号，在确认之前，市场情绪将继续保持谨慎，相应市场波动也不会出现异常，但不排除个别微观主体信用险与现金流风险对市场出现短暂的扰动。 （作者单位为中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）