一、综述

宏观而言，2020年新冠疫情冲击下的政策应对模式以及市场反应与2009年类似，强力的货币信贷和财政刺激推动经济和周期类商品的V型反转。回顾2009-2011年经典的大宗商品牛市和牛熊转换，对2021年商品市场走势的研究具有很强的参考价值。

图1：周期商品走势与经济增速高度同步

图2：社融信贷是驱动经济增长的核心变量（兵马未动 粮草先行）

2008年“十一”期间金融危机全面爆发，全球资产价格包括股票特别是大宗商品出现系统性暴跌，中国政府当机立断启动前所未有的货币、财政和产业扩张政策，基建投资、房地产和制造业投资（十大产业振兴规划）火力全开，美国开启直升机本的QE和零利率政策，经济呈现出衰退（2008）—复苏（2009）—过热（2010）的三个阶段，作为实体经济的映射面的大宗商品如影随形。

2010年4月，中国开始实施房地产调控政策（简称国十条），以铜为主要代表的大宗商品在4-6月出现一定幅度的调整，2010年7月政治局会议提出“继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，叠加美联储下半年开启第二轮QE，大宗商品启动第二轮大涨，2010年10月中国央行开始连续加息并信用紧缩，有色、黑色、化工品、天然橡胶、棉花等在2011年2月中旬整体见顶（与经济增速同步见顶，农产品由于2012年美国干旱滞后一年，原油于2014年见顶是由于产业链过长、下游需求下行向上游传导的时间较长），随后步入近5年（2011-2015）的漫漫熊市，背后的逻辑在于总需求增速的下行和产业振兴规划的产能供给过剩。

图3：商品牛市拐点的两个信号—信用紧缩、价格传导断裂

综合来看，大宗商品牛市拐点出现的两个信号，一是信用紧缩，二是价格传导链条的断裂。商品价格存在明显的摆钟效应，多数商品是半成品或原料，价格变动对应的是产业链上下游的利润，或者说利益格局的分配。具体体现为，原料价格低时下游受益，上游亏损，反之亦然。比如天然橡胶在2008年金融危机时价格是7000元/吨，2011年初上涨至超过40000元/吨，直接导致下游轮胎企业亏损严重，无力再承受原材料的高昂成本，价格传导链条断裂进而出现了拐点。

二、主要商品复盘

1、铜

2、黄金

3、螺纹钢

4、原油

5、橡胶

6、PTA

7、白糖

8、棉花