金秋九月，丰收季节。

但，资本市场很难感受秋硕的喜悦，更多的是焦虑与担忧。

7月宏观数据全线走软；股市成交暴增却拒涨；政策打压通胀月月严厉……混乱的商品世界，我们憧憬的是美丽秋色，但眼下所见都是迷茫与未知。

我们站在十字路口，左手是危机，右手是苦难，前方就是复苏却红灯常驻；静静心，不要急，锚定复苏不动摇，我们再等等。

一、视角差

通胀与供求：

全球长期大放水，逻辑理应大通胀，物价也确实飞涨，但到底是金融趋势性通胀， 还是阶段供求错配的涨价，因涉及到商品周期的定性，大家纠结。

国际与国内：

国际通胀没跑，即使美联储信誓旦旦短期行为，但中国政府升级打压通胀却实实在在。 投资人怎么办，是任性参与还是乖乖听话，内外市场强弱差很大，大家同样纠结。

视角差而已。

大通胀是全球现实，中国政府顽强抵抗以规避滞涨可能，产业政策、本币升值、行政 打压，手段不一而足，但传递信号很清晰，拒绝通胀；欧美政府显然已躺倒，实在无能为力，只能随它去了，在通胀与衰退之间，只能选择前者，后者是必死，而前者尚有一线生机，尽可能争取点缓冲时间，顺带语言给自己打打气也是必须的。

大通胀，大危机，国别分化，静待发酵。

二、确定性

煤价暴涨、绝代双焦、燃气紧缺、大面积限电……全球能源紧张？

为何原油低迷难涨？

图1：铝价走势

能源紧张主要是中国，全球需求VS中国供给，国内能源需求增速超想象，而供给受制于供给侧（1-7月，国内用电需求增速13.2%，而煤炭产量增速4.9%，恰巧水电也是0.01%增长，被动消耗5000万吨以上的煤炭社会库存，缺口短期根本补不上），叠加碳中和的未来刚性约束，国内出现阶段性的能源紧张。

假设房地产躺倒，中国能源需求显著降温，估计22年2季度能源可以再平衡，但我们认为中国能源革命在21年已开启，在碳中和的政策驱动下，中国能源总量与结构都将被动加速的调整，能源偏紧在中国估计是中长期的，这个过程很可能对应着能源价格重心的确定性抬升（成本上升、终端电价上涨、高耗能用电涨价……）。

中国能源重心的确定性抬升，给基于中国供给的能源密集型产业定价带来巨大冲击（我们积极参与的铝品种交易，底层逻辑就是如此，硬缺口源于中国能源）。因此，中国政府压制不了铝价涨势，但国家态度决定了铝价涨速，缓和涨价冲击是通胀节奏（估计很快出台类似钢铁行业的相关政策，取消铝材铝箔出口退税，低附加值出口征税，估计影响200万吨出口，抑制国内消费，把通胀留给国际去自我平衡），不能造次，老实点好。

三、走势分化

过去四十年，我们都是基于美元来判断货币与商品周期，即便中国崛起，但人民币近似挂钩美元联动也使得中美经济周期大体共振，依旧是基于美元利率的大周期逻辑。

2018年，中美开启对峙，中美经济共振循环逐渐受冲击；2020年新冠严重杀伤世界，中国加速经济内循环建设，人民币也逐步脱钩美元而波幅加剧；我们认为延续数十年的全球商品美元定价逻辑与规则开始偏离，这两年中外商品渐分化，清晰的有迹可循。

2021年全球大通胀，但在中国其实通胀并不特别明显（人民币升值10%、国内产业链承担部分、规模经济分摊部分、内外隔离传导链），中国政府秉持传统成长理念，在保守经济政策下，人民币市场的汇兑、利率、商品都将与美元离散而更趋独立。

我们认为：全球商品的美元周期已不再，人民币周期与美元周期在商品市场各领风骚，新的全球商品周期还无定论，大体介于中美周期间的耦合，我们的商品投资经验将难以再有效，市场不共振而品类分化将是大势所趋。

品类品种的分化，宏观背景的淡化，初显中国定价，自2021年始。

未来是新视界，谁也不知道，但迥异于过往，还是谨慎点好，边走边看。

图2：中国GDP增速回落至正常水平

四、商品大对冲

2022年宏观困境

中国经济将显著降速，大概率遭遇20年2季度的欧美式困惑，新冠压制服务业凋零，但经济更多结构问题，很难套用总量思维去寻求解决方案，基于以往我选择相信中国政府，困难是有但无需太担忧（全球危机，大家都难，中国已经算很好的了，只是抗疫太成功，激发了民间的无境需求）

我们更担忧22年会滞胀，进而全球金融再危机，长期大放水不可能没后遗症的，但内循环主导的中国无疑最抗跌，隔岸观火。

但商品投资就费劲了，外围环境差，意外多，风险大，且没有参照物，更欠缺清晰逻辑的指引，缺乏市场共识的市场大都绞肉机，更多是被动危机的应对，情绪宣泄难控。

仅仅从交易视角来看

22年商品投资，我们要淡化宏观的长线牵引，强化防范危机与意外；更多聚焦于产业与品类，从供求端寻找中线价值的必然，尤其是要厘清中国主导与全球定价的商品逻辑与内涵；对投资方向与驱动必须具有前瞻性，然后才能谨慎而坚守（估计22年商品市场，情绪驱动比经济数据更有价值）。

宏观减速、能源重心抬升、市场情绪不稳、汇兑冲击定价，政策多变，不动如山。

图3：神火股份

宏观大对冲

空黑色原料或化工成品（美元定价、需求弱化、估值偏软、中国可替）-------买电解铝（人民币定价、需求稳健、硬能源高估、全球不可替）

降低维度，淡化宏观，聚焦产业，锚定中国高耗能商品的重心抬升，锚定中国加工利润与需求的下移，在宏观不确定环境下，寻求确定性的产业级机会，隐含宏观对冲。