上周美联储11月FOMC会议维持政策利率不变，宣布开始缩减购债，11~12月每月购债额度均减少150亿美元。若经济进展符合预期，可能保持类似速度直到2022年年中结束购债。

虽然没有升息，但是量化宽松的缩减也将对美国资本市场的流动性造成影响。

桥水最新的一份报告指出，由于美股对流动性的敏感度在过去十年中大幅增强，因此在流动性逐步收紧的背景下，也许会成为全球资本市场最为脆弱的一环。

与桥水创始人达里奥深入浅出的访谈不同，桥水的报告往往较为难读，且短小精悍，短短2000字不到的报告中，简明扼要、直切要害地指出美股对流动性更加敏感的原因，在于科技创新公司的市值占比越来越高，而这些公司的发展更加依赖流动性，用融资来弥补负现金流。

同时通过发债、回购股票、加大兼并来抬升EPS，虽然这些公司的利润非常可观，且长期上行，但是这很大程度上都是由美国这些年的流动性放水托起的业绩。

报告还用定量的方式展示了，美国权益市场的久期增长，周期股的相对占比减少，以及美欧日权益市场的特征区别，2000字不到的报告中用到了近20张图表加以说明，信息量较大，值得细细研究。

随着各国央行开始逐步收缩量化宽松政策，过去两年被大幅推高的流动性现在开始减弱。不过大多数央行只是打算逐步收紧，确保经济稳定复苏。

它们也许能够达成目标，但部分市场可能在经济前景转向之前就受到紧缩的压力。

那么，谁最容易受到流动性回落的影响？虽然全球股市都可能承压，但美国股市的风险尤其大。十年来极其宽松的流动性压低了贴现率，这是对股市的机械支撑，同时也将久期推至长期高位。

利率的抬升将带来风险，尤其是对那些定价中已经包含长期盈利增长和未来现金流的公司来说，利率上升势必会对这些公司的估值造成压力。

美国公司对于充足流动性的依赖也越来越强：越来越多的公司通过借债来进行回购，支撑每股收益，还有大批公司的现金流为负，依赖不断的融资来支撑业务。

当流动性收紧，资金流入减少，这些公司的融资将变得举步维艰。

对许多公司而言，经济持续走强将有助于抵消流动性收紧的影响。日本和欧洲尤其如此，这些市场由更具周期性的行业组成，并且在疫情后的经济反弹中遥遥领先。

相比之下，我们认为美国市场面临着更多风险，美国近年来从大放水中获益更多，鉴于通胀风险不断上升，美国市场面临更大的收紧压力，而且疫情后的经济反弹也已经接近过半。

下图显示，近年来美国市场对流动性的敏感程度大幅增加，而对增长的敏感程度有所下降。这种转变在很大程度上反映了科技股日益占据了主导地位。

各经济体的情况明显迥异。

与美国股市相比，欧洲和日本对增长更敏感的公司相对较多，而对流动性更敏感的公司相对较少。

每个经济体各自的周期性条件将加剧这些差异（也就是说美国面临更大的收紧压力）。

不同行业和国家对流动性和增长的敏感度不同

这是造成它们市场表现迥异的主要因素

虽然影响股票表现的因素有很多，但我们认为在央行通过收紧流动性来应对上升的名义增长的情况下，不同行业和国家的股票市场对流动性和增长的敏感性尤其相关。

为了说明股市对不同因素的敏感性，我们以美国股市为例，将过去两年的表现分为实际收益率下降和上升的时期（这是衡量流动性与增长情况的直接衡量标准）。

下面第一张图涵盖了流动性宽松、增长下降的时期（2020 年的大部分时间和 2021 年 4 月至 7 月）；第二张图显示了流动性收紧/增长上升的时期（2021 年 1 月至 3 月和 2021 年 8 月至今）。

我们将行业表现与我们对流动性收紧和增长上升环境的内部敏感性指标进行对比，以显示出在不同时期哪些行业表现更好。

如图所示，不同行业的表现基本上与我们预期的一致，在实际收益率下降的时期（通常是增长下降和流动性宽松的时期），我们看到科技行业跑赢大盘，而周期性行业跑输大盘。

图注：横轴：行业对于流动性收紧+增长上升的暴露程度；纵轴：行业超额回报

而在最近实际收益率上升的时期，不同行业的表现正好相反。

图注：横轴：行业对于流动性收紧+增长上升的暴露程度；纵轴：行业超额回报

不同行业对增长和流动性的敏感度差异本质上会导致国家与国家之间的股市表现差异。

下图中，我们选取了几个流动性衡量指标（评估利率、融资市场等压力的衡量指标的组合）显示了美国相对于其他发达国家的股市表现。

上文中欧美日之间的股市差异是在过去十年间积累起来的，这段时间里，科技股逐渐成为美股的主流，同时我们也观察到流动性对不同类型权益资产表现的影响有所不同。

这并不意味着这是唯一正在发生的事情，也不一定表示未来也会朝这个方向继续发展，每个国家都有不同国情。

不过近几个月，随着流动性收紧的可能性增加，我们看到美股开始表现不佳。

图注：美国相对于其他发达国家的股市表现；红线：流动性情况

贴现率的下降和强劲的增长预期推高了股票久期

下面，我们将更详细地描述导致美国股票对流动性越来越敏感的原因。

当前，权益市场的久期（也就是它对流动性的敏感度）已经达到1990年代互联网泡沫时的高点。

这在一定程度上反映了这样一个事实：

在过去 20 年中，长期下降的利率增加了公司未来现金流的价值。

此外，低利率、充足的流动性和不可取代性推动了创新产业市值的飙升。现在市场整体的盈利增长预期水平近年来大幅上升，进一步延长了股票的久期。

图注：左：美股久期（单位：年）；中：美国长期实际利率；右：美股长期EPS增长预期

美国公司的增长越来越依赖流动性

过去十年间，美联储创造的巨量流动性为美国公司带来了巨大的利好。大公司改变了它们的资本结构，发行债券，回购股票，加大兼并，极大地促进了EPS增长。

下方左图显示，近年来通过股票回购提升EPS的美国公司显著增加。图中还显示出，2013年和2018年的流动性收紧导致回购上升趋势经历短暂回调（黑圈部分所示）。

另外，流动性涌入创新公司，其中有很多公司的信条是“不惜一切代价实现增长”，它们通过发行股票进行融资，以弥补巨额的现金流赤字。

虽然这些公司占整体股市份额仍然相对较小（约6%），但随着越来越多的公司上市，这一份额逐渐上升，这对导致了市场中高速成长板块的脆弱性。

以史为鉴

现在美股的周期性上行空间很小

美股的公司收入情况对于更强劲的经济增长贡献度其实越来越小。

过去十年，一些对名义增长率最敏感的行业（如资源、金融）占美股的份额已经大大减少，取而代之的是科技行业，尽管科技公司的收入也具有一定周期性，但程度已经不可同日而语。（译者注：过往科技的高景气周期很大程度助推经济高增长。）

图注：不同板块占美股市值份额，依次为资源、金融、科技、其他周期、其他非周期

随着时间的推移，科技企业的销售周期性逐渐下降，这反映出科技企业本质的潜在转变，如今的科技的销售额更多由软件和云服务组成，而不是电子产品和中间产品。（译者注：简而言之，美股科技公司的周期性变弱了。）

图注：科技销售的贝塔系数；科技销售的波动性

经营杠杆是收益周期性波动的重要驱动因素。利润率越高，经营杠杆效应越低。

举例来说，如果所有的成本都是固定成本，对于一家利润率为10%的公司来说，每增加1%的销售额会直接转化为10%的收益增长；而对于利润率为5%的公司来说，1%的销售额增加则会转化为20%的收益增长。（译者：显然，美股科技公司的利润率都比较高，经营杠杆相对较低。）

如下方左图所示，经过 30 年的长期利润率增长，经营杠杆较低的公司在美股总市值的份额现在几乎占到40%。这些大多是科技公司，这一方面来自于其利润率显着增加（如右图所示），一方面也来自于其市场份额的逐渐扩大。