2016第12届中国（深圳）国际期货大会
深圳证券交易所专场

主题：衍生品发展与资本形成
时间：2016年12月4日上午9:00-12:00
地点：深圳五洲宾馆东厅

实录内容：

主持人：尊敬的任处长、喻总，女士们、先生们、朋友们，大家早上好！欢迎参加深圳证券交易所举办的专场活动。我是深圳证券交易所衍生品业务部的副总监陈炜。很荣幸跟大家在深圳相会，欢迎大家的到来。
    首先，请允许我介绍出席今天专场活动的领导和嘉宾，他们是：中国证监会市场部结算监管处任少雄处长；深圳证券交易所副总工程师喻华丽女士；中国证监会机构部牛文慧女士。我们还荣幸地邀请到七位业内的资深专家，他们将在稍后的几个环节当中为大家分享他们的见解和经验。再次向各位领导、嘉宾、同仁和在座的朋友们表示欢迎！
    大家知道，衍生品市场在国际上是成熟的、稳定的市场，有助于资产管理行业的创新、发展，也有利于促进价值投资氛围的形成，对市场的稳定和资本的形成都有非常多的益处。本次专场活动就以衍生品发展与资本形成为主题，探讨衍生品的发展趋势、指数化投资、交易策略以及风控等内容。希望这些实务经验和理论分析，有助于大家对衍生品行业的思考，为中国未来的衍生品行业的发展奠定基础。
    下面，让我们以热烈的掌声欢迎深圳证券交易所副总工程师喻华丽女士为专场活动致辞。有请！

喻华丽：大家上午好！首先，感谢我们证监会的领导，还有各位演讲嘉宾、各位来宾在百忙之中参加我们今天的专场活动。昨天方副主席在大会上阐述了我国衍生品发展的思路，指出今后要以市场需求为导向，上市更多的产品，以更好地满足实体经济风险管理的需求，业界深受鼓舞。同时，深交所在明天将迎来深港通的开通。今天在这里举办这个专场活动具有特别的意义。今天非常开心又见到了我们衍生品领域很多老朋友、新朋友。
    深圳这几天天气特别好，相信大家的心情也跟深圳的阳光一样，非常的明媚。股票期权是交易所场内的标准化产品，是金融市场的成熟衍生工具，具有价格发现、风险管理的功能。扩大股票期权试点，有助于强化交易所现货市场的投融资功能。正如我所建军总经理在昨天会上指出的，深交所开展股票期权业务的目的是服务多层次的资本市场，服务实体经济。
    本次深交所专场，以衍生品发展与资本形成为主题，围绕衍生品的发展与应用、资本的形成与管理、交易策略与风控等内容进行深入讨论。希望通过同行间的思想碰撞不断加深对期权衍生品功能的理解、认识，推动我国衍生品的创新与发展。
    实际上，发展衍生品市场一直是深交所的重要战略。自2004年以来，就一直开始开展股票期权产品的准备。根据中国证监会的工作部署，深交所于2015年1月19日，开始股票期权的全真演练，已经稳定运行了438个交易日。在这里也非常感谢我们的证券公司、基金公司和期货公司对我们演练的积极参与和大力支持。到目前为止，我们在规则体系、技术系统、业务运作、登记结算和市场准备等方面，已经全部准备就绪。
    深港通推出在即，境内外投资者希望深交所能够推出相应的风险管理工具，市场对股票期权有较大的需求。因此，深交所把ETF期权交易试点作为2017年的重点工作。下一步，深交所将在证监会的统一领导下，紧密围绕服务实体经济、严控风险的原则，推动深市ETF期权交易试点的平稳启动。
    各位来宾，十三五规划明确指出要建立安全高效的金融基础设施，有效运用和发展金融风险管理工具。股票期权作为基础性的风险管理工具，上交所成功地平稳的试点开了一个好头，具有良好开端，具备了扩大试点的条件和基础。我们深信，有付出就会有收获。希望市场各方与深交所紧密协作，共同为建设一个运行平稳、功能完善的股票期权市场而继续努力。
    最后，对各位来宾的到来再次表示感谢。感谢大家对深交所衍生品事业的支持。谢谢大家！

主持人：谢谢喻总的致辞。指数化投资实际上是我们投资的主流趋势之一。ETF期权等指数化衍生品，可以为我们的资产管理提供对冲风险、增强收益的手段，促进理性投资。从这个角度来讲，我们非常有必要对指数化衍生品的应用开展一些探讨。
    下面，我们将请德意志银行（香港）分行全球股票指数和ETF研究主管蓝山先生，为我们讲海外指数类衍生品应用的第一部分。我先简要介绍一下蓝山先生。蓝山先生是德意志银行（香港）全球股票指数与ETF研究主管，主要负责相关产品的开发与研究。他在包括富时、恒生等全球主要指数投资方面拥有丰富的实务经验，下面我们请蓝山先生帮我们做第一个环节的分享。大家欢迎！

蓝山：各位领导、各位来宾，大家早上好！首先谢谢深交所的邀请，有这个机会跟大家做汇报和分享。正如刚才所说的，我们是想跟大家汇报一下关于指数化投资的国际新趋势。
    指数化投资的兴起，是因为这些年指数化投资发展非常快，资产增长非常快。还要讲一下ETF包括β的投资。后面讲一下关于ETF和期货的比较。再后面讲一下中国股票指数的对冲工具。最后我们讲一下关于中国A股加入国际指数的问题和前景。
    今天我们时间比较短，可能有些内容不能比较深入的探讨，所以我会跳过一些东西。关于指数化投资，刚才我讲了资产增长非常快，资金持续流入，这些年速度越来越快。右下角这个图，这是被动投资在全球的资产的增长，到目前为止是11万左右（图）。估计到2020年可能会增长到20万亿以上，这个速度是非常惊人的。另外它背后的增长，只是资产本身的增长还是有新的资金池流入呢？左边这个图讲的是美国公开发行的基金，他们净流入的资金在过去十年的情况。主动化投资的基金他们的净流入基本上是零，但是被动化投资增长到2.5万亿的净流入。就是说被动化投资里面一个很主要的增长引擎就是ETF。这是全球ETF最近十年的增长，复合年化增长是在20%，如果看过去十年这个数据会更大，大概是25%左右。当然，大部分ETF资产都在美国，但是欧洲和亚洲现在的发展速度也非常快。
    从另外一个角度来看增长，ETF是一个相对比较新的产品，从最早算起大概是1990年开始，真正开始是在1993年在美国的SPY，跟踪标普500的ETF。但是这个产品从发展到现在，它到了第一个1万亿的时候花的19年的时间。第二个1万亿花了4年时间，第三个1万亿花了3年时间，现在大概是3.4-3.5万亿之间。我们估计2年时间到4万亿。
    在指数化投资里面到底为什么会有这么快的增长？了解到这些因素就可以回答另外一个问题，就是指数化投资的增长会不会可持续？在下面五到十年里面会是什么样的情况？
    第一个主要的原因，就是因为所谓的主动化投资的基金，他们大部分其实都不能打败指数本身，因为他们当然目标是要打败指数，但实际上大部分都不能打败指数。左下角是标普500的研究（图），类似的研究非常多，也许结论不完全一模一样，但是大概趋势都是这样。如果你看美国的基金，他们如果跟踪美国的标的的话，大概95%的主动基金都不能打败指数，他们表现得比指数还差。当然在新兴国家市场和国际市场，就是除美国以外的其他市场会好很多，但大概还是2/3的基金是不能打败指数的。
    另外，他们的收费却很高，指数化投资的收费大概是在20个基点。主动基金大概平均是在80个基点，基本上是4倍的投资。就是它收费更高，但是它的表现却不如指数化基金，这是一个非常重要的原因。后面还有一些原因，ETF除了收费低廉以外，它还有其他的好处，比如它在股票市场交易，它盘中可以买卖这些优势。
    另外一个新的趋势，最近有很多所谓的主动投资者，他们用指数化投资作为一个投资工具。这些投资者本身是主动投资，他的目标是要追求收益或者减少风险，或者分散风险。但是他是用的指数化投资作为工具。下面我们会更多地讲到这个问题。当然下面也会讲到著名的β的问题。
    最后一个是所谓法律法规方面的变化。可能我们在香港还不是特别的明显，但是在美国和欧洲现在这个趋势已经非常明显。特别是今年，美国已经颁布了一个新的法律，就是要求所有给第三方提供投资建议或者销售的人员，你要尽量从客户的利益出发，给他们推荐低廉的产品，而不是昂贵的产品。这个要求据估计可能会给被动投资带来几万亿美元的新的流入。
    这一部分我们主要是讲指数化投资工具的主动化应用。刚才我讲了，过去主动基金追求的是α，被动基金是希望获取的是β。现在这个趋势有所改变。在α部分，做资产配置的人，他们很多用指数化基金作为一个投资工具。关于资产分配也有很多的学术研究，大部分的学术研究虽然说结论不完全一致，但是基本上是相似的，可以说如果一个比较全球化的多资产类别的投资组合，那么最终收益大概80-90%甚至更高的比例，是通过资产配置本身来决定的。就是到底你多少放在股票、多少放在债券里面、多少放在房地产，这决定了你的收益，具体放在哪只股票里面，相对影响是比较小的。既然90%的收益都是通过资产分配来的，那么资产分配完了以后，你可以用ETF或者其他指数化的投资工具，很容易做你的资产分配，你就不需要花大量时间来跟踪很多股票等等。这是一个趋势。
    第二个趋势，更广一点的就是Smart β的投资，所谓聪明的β投资。说法大家有争议，或者说到底怎么定义聪明的β大家有争议。总的说来，以我们的观点，不严格的定义，任何的指数化投资，只要他不是以市值大小作为主要的标准来选择股票，或者说它不是以流通市值大小作为计算指数的主要方式，这种都可以统称为聪明的β。右下图是表现了它的ETF的增长，全球大概有6000亿美元的资产在Smart β里面（图）。
    这个是我们引用的富时和罗素指数（图），他们大概调查了250个全球大型资产管理公司，这些资产管理公司管理资产大概2万亿美元，这些投资者怎么来使用Smart β，左边这个图，结论就是大概1/3的大型资产管理公司已经有了Smart β，剩下的1/3从2016年开始准备在下一个一年到一年半之内认真研究一下这个东西到底要不要用，这个趋势比去年增长了至少一倍。
    他们使用Smart β到底是什么目的呢？比如所谓的提高收益，或者说减少风险，或者说风险分散，或者减少某一类风险。回头我再讲一下Smart β，它没有统一的定义，主要根据市值来选股或计算的，都是动作Smart β。Smart β里面大概有这几大类，一类是所谓的增长型公司的投资，这也算是Smart β，因为它的选股不是完全按照市值的。还有一种就是股息收益。另外就是根据基本面，不是看市值大小，而是看基本面强弱的投资。
    最近一个比较热的、发展比较快的就是所谓量化因子的投资。作为量化因子的投资，为什么量化因子特别是在金融危机之后发展特别快？是因为在金融危机之前做资产分配的时候，大家认为在大类资产做好分配以后，风险应该就很小了，我放一部分在股票、在债券里面风险就很小了。但是发现相关资产联动性非常大，都往一个方向走，大家就发现可能大类资产本身还不够做分散化的投资，在每个大类里面都有一些因子决定了大类的投资回报的走向，这些因子大家发现所谓的价值、趋势、质量、大小，甚至波动性，这些影响了每一类大类资产。从08年以后大家越来越多地研究和实际的投资，投向了基于量化因子的投资。这里有一些关于特别的某一类的量化因子（图）。如果你看一个你的投资组合，过去你是按照资产大类分别。现在你再看一下它的每个量化因子方面是不是平衡的，有时候你觉得某一类量化因子可能稍微少了一点，你可以再加一些。
    下面讲一下未来的发展趋势。从最近几年到将来，左边这个图，对于那些已经用了Smart β的人来说、那些机构来说，他们投资20%以上的在Smart β里面的比例增长了很多，投资在5%以下的越来越少。这个趋势总的说来是在增加投资。问了这些资产管理公司说，你们将来12-18个月会怎么样，76%都说他们会增加这方面的投资（图）。
    下一个题目有一些ETF他们已经具有了跟期货有点相似的功能，ETF全球大概4、5000只，这还不算跨境的ETF。比如欧洲的跨境在香港来的就只算一只。大概只有3%的ETF，包括SPY这样的ETF，他们虽然说数量很少，但是它占的总的资产大概是30%，他们的交易量是在70%以上。另外，他们用的人大部分是机构投资者，他们的费用也很便宜，融券也很容易。说明这些ETF，有很多投资者把他们用来有点相似于期货或者部分代替期货。
    另外一个角度来看，这是它每一天的交易量跟VIX之间的联动性（图），就这一类ETF我们叫做准期货的这类ETF，VIX联动性非常高，基本上用了这些ETF来做当天的或者对冲、或者牟利这些方面的应用。当然另外一个比较高的是所谓Leveragt ETF。新的资金流入其实是从期货使用者，他有一部分，或者他们要对一些很大型的ETF已经有这个功能，基本上可以跟期货分享这个市场。还有一个例子就是最近在美国大选后三天，有一只ETF平均的交易量大概是50-70亿美元，这个就跟MSCI期货的交易量基本是相当的。这是我们认为这些ETF现在被用户用来有点代替期货的功能。
    这是我们比较每种产品之间的相同和不同，通过这个比较不能得出统一的结论说哪种产品一定比另一种产品好，因为各有各的优势和劣势。根据同样的用户有不同的目的可以选择不同的产品。ETF的特点，它当然是比较简单、比较便宜，然后它流动性又好这样一些优势。然后有很多ETF可供你选择，全球大概有四五千只ETF，基本上你能想得起来的哪类投资标的基本都有ETF。
    如果你要选择在ETF期货和掉期之间选择的话，你怎么分析，其中一个因素就是到底费用是多少，这个我就不详细谈了，我们下一位同事可能会谈得比较具体一点。就像我们说的，这个只是根据现在的现状情况的估算，不是要比较哪种产品更好，而是告诉投资者说如果你爱选择的话你应该考虑哪些因素。
    有很多关于中国的股票指数，特别是外国投资者对中国的股票投资指数确实比较头大，因为中国的股票指数各种各样，中国有A股、H股、红筹股，在深圳、上海还有香港，有这么多种，这张表就比较清楚地显示哪个股票在海外和国内到底也哪种产品。这个圆圈是指它流动性比较好、这个是流动性不太好，这个是没有这种产品。根据时间关系我可能不讲太多。最后一个话题是关于中国A股纳入全球指数。现在所谓国际指数，最有影响力的国际指数基本上是MSCI和富时。MSCI全球的跟踪它的指数大概有10万亿美元左右，富时大概也有差不多这么多。当然MSCI他们的资产大部分是跟踪美国以外的标的。富时可能有一大半或者一半多一点是在美国，国际化的会少一点。所以就资金流入量来说，MSCI比富时多一些。富时是MSCI的40%，等一会儿我们看一些具体的数字。
    MSCI和富时每年6月份会决定是不是把哪个国家放到Emerging Market里面。现在大家知道中国A股还不在这个市场里面。明年6月份会有一个审核。中国A股现在已经是全世界第二大股市，仅次于美国，为什么A股还没有被纳入这些国际主要指数呢？从国际主要指数来说，他们的考虑因素，当然市场大小、发达程度这是一个重要方面。另外一个重要方面是通达性，国际投资者到底能不能自由进入这个市场，能不能撤离这个市场，这是一个重要的考量，现在还会有一些问题没有解决。一般他们会采取分步的方法，他们不会一次性把A股全部纳入。比如MSCI现在的建议是纳入5%的A股可流通性市值。也就是说将来A股在新兴国家市场里面占1.1%左右，所以起步是比较小的，流入大概是200亿美元左右，但是将来如果A股全部纳入的话是将近20%在EM里面。在新兴国家指数里面另外一个最大的就是韩国和台湾，都远远小于20%。还有一种可能性是韩国、台湾如果都被纳入发达国家指数的话那中国可能就是半壁江山了。这是我们估计的总的流入资金是这个数字（图），当然这个数字其实有点低估，因为现在中国A股的可流通市值相对比较小，平均下来只有百分之十几到二十，将来这个可流通市值可能会逐渐加大，这个数字也会跟着增加。
    前景展望。现在看来，还有一些问题，以MSCI或者海外投资者的角度来看，他们认为比较严重的问题。其中一个是现在所有关于A股的产品，哪怕A股只是很小的一部分，在海外发行的话是要经过中国交易所的批准。另外，你的QFII和RQFII每个月把资金输出中国的话有限额是20%，是根据前一年总的资产的20%不能超过。另外就是在沪港通里面，有一个小的问题，对于被动投资者来说，因为他每天有一个限额，这个限额而且是先到先得，但是被动基金基本上他们会在指数调整日，他们希望在交易日结束的时候交易，这就是一个问题。大概有这样三个比较重要的问题，现在还悬而未决，我们当然希望这个问题在今年有所进展。今年6月份，就有可能MSCI指数宣布纳入A股，如果一旦宣布以后，MSCI大概还会给12个月的时间来执行，即便是今年6月份宣布的话，执行时间也会到2018年5月份。因为时间关系我先讲到这儿。谢谢大家！

主持人：谢谢蓝先生刚才的分享。接下来有请德意志银行（香港）的首席销售陈锦冠先生跟大家探讨海外指数衍生品的应用。陈锦冠先生是2013年加入德意志银行（香港）分行，在此之前，他也在多家金融机构负责股票融资以及股票衍生品的市场推广。大家掌声欢迎陈先生分享他的研究成果。

陈锦冠：首先感谢深交所领导人邀请我们来参加此次会议。今天我演讲的是ETF和期货以及投资策略，也要仔细看一下海外市场有哪些相关的交易策略。我们在海外指数的交易是Delta-One，衍生品价格变化的幅度为标的本身变换幅度的百分率，基本上都是指性的产品。因为它紧密跟踪资产的走势，所以它能够让投资者很轻易地建立很多资产类别头寸，比如说一篮子股票，你可以跟踪富时A50指数。
    刚才蓝总所谈到的，基本上分别为指数、期货和ETF为主要的产品。我们先看看入境的产品。大家都比较熟悉的A50期货和南方基金所发行的2822在香港上市，还有华夏发行的3188ETF。这些一般都是从海外投资者的角度，用来做组合的对冲或者直接进入中国市场。A50期货，我们在今年5月份基本上到期转仓的步骤，是负的2.6%，当时市场压力也较大。不过这里显示，如果你是持有长仓头寸的话，这是对你有利的（图）。
    ETF本身2822和3188，ETF市价对于它的净值本身，这两只ETF跟踪得蛮紧，所以溢价和折价都小一点。相反融券本身的费用就较大。无论是在国内还是海外，要控A股都比较敏感，作为一种组合的对冲来说，而且融券的费用在于一些市场压力比较大的收费特别高。比如年头我们也看到高达20-25%，现在当然已经下降到2-3%，这是年化的费用。
    刚才蓝总也提到了各种可以投入中国市场的ETF，这里我就不多讲。
    我们来看看大概5月份的时候，在市场我们看到了交易机会。我们在5月份注意到，A50的ETF有大量的申购，在一天的时间大概有20亿人民币。其实总数3天大概高达50亿人民币，就在5月30号那天。主要原因是因为当时万科的A股已经挂牌，挂牌一段时间，所以富时本身对于指数有它一定的规则，富时他们规定如果挂牌超过6个月的话，刚好到6月17号，他会将万科A股从指数中删除掉，他会用港股万科的价格来替代。而在A50ETF他们在计算本身净值的时候，因为万科挂牌，基本上你做申购赎回的话也无法做万科的交易。所以他实际上会选择一个净值来计算它的ETF。他当时是以折价40%来计算。这两个不同的计算方式，造成市场上可以交易套利比较大的机会。所以当时我们就刚好在5月30号，也就是A50的SQ，当天也是它的期货截止期。所以当天我们看到大量的投资者就直接转进所谓比较便宜的A50ETF。此后，其实6月1号和2号我们也看到在市场上另外一个套利策略，你可以做空期货、做多ETF。显然的，在海外的这些ETF和期货经常有所谓市场的套利机会，这是我们当天看到的现象。
    我们接下来也看看出境市场交易情况。海外投资者比如在美国的养老金，比如我们较大的基金，当然也挑股。如果指数投资的话，你可以通过ETF、期货和掉期合约或者MSCI发展中国家指数，以这三种来计算它当中的区别。
    投行本身的投资费用。当投资者将投资的整个额度的资金交给一家投行的时候，不是每一部分需要用来投资市场的股票，有一部分其实你可以拿去再赚一些利息，也就是说，投行本身所能够得到的杠杆有一部分是要交还给投资者。所以它基本上是减低整个交易费用。
    刚才我们谈到转仓的费用，ETF要注意的就是它的管理费，其实它本身发行商比如流动性较高的SPY，它的流动性会低于那些流动性较为低的。
    在海外我们有一些跨资产交易的ETF，可能主要的是股票的ETF。跨资产的ETF，你可以用来看整个宏观经济的指标，比如说在今年我们发展中国家的债券资金大量的流出，这里用了两只ETF，第一是EMB，就是发展中国家债券。另外一个是HYG，这些其实交易量也特别大，每天可能都有几亿美金的交易量。显然的，很多债券基金也是开始往这方面以ETF作为投资的头寸。目前我们经常看到的交易策略，通过Delta One的工具来投资，美元走势比较强，发展中国家也表现得较为弱一点。我们建议你做多标准普尔500对MCSI的发展中国家指数，你可以经常在海外通过指数掉期合约的形式，来做这部分的策略。第二个交易策略，你也可以用一篮子期货，韩国的，还有恒生的，还有印度的这些，一篮子来做，也通过Delta One的工具来投这些市场。
    ETF为投资组合管理工具，这个刚才蓝总已经谈了，我不再多谈。刚才谈到ETF现在的交易形式已经越来越流动性高，越来越像期货，所以你用来做一个组合的对冲，下左部分，越来越多的基金利用ETF资产分散的工具（图）。
    我们也经常有用ETF作为组合投资的策略，单单用ETF。现在很多环球的基金也渐渐地开始用ETF作为主要的工具。
    刚才喻总也谈到2017年我们往前看可能就是ETF通，我这里也准备了一些港交所上市的ETF。可以看到其实大部分都还是投A股，如果通过港交所也没必要。不过大部分是以股票的ETF为主，98%。
    香港ETF市场视角，主要的ETF交易规模（图），可见，流动性渐渐的在增长。2821也是流动性最大的债券ETF。
    谢谢！

主持人：谢谢陈先生刚才的分享。下面我们将请到高盛亚洲证券部执行董事吕成先生为我们演讲A股衍生品交易策略。吕先生是在2006年加入高盛美国的衍生品团队，参与了标普500和VIX的波动研究，随后在亚洲负责新兴市场股票和衍生品研究。现在是高盛亚洲证券部的执行董事，主管股票衍生品的策略。他的团队跟股票销售和交易部合作，向全球机构客户提供衍生品策略。掌声有请吕先生上台演讲！

吕成：大家好！首先很高兴今天可以跟大家一起分享我对于中国衍生品市场的看法，也非常感谢深交所邀请我今天和大家做一个演讲。刚才我在台下跟港交所的黄总开了一个玩笑，看来今天我们绝大部分的课题都是跟香港ETF有关的，可能大家要先付个广告费再来讲。
    今天主要跟大家分享四个部分，刚才有同行们也跟大家分享了A股市场的衍生品，特别是在ETF方面，我这里跟大家稍微说明一下我们在市场上看到哪几种。另外在国内也开始慢慢出现我们在海外叫结构性产品，国内更加多的叫做理财产品，这里有两个案例跟大家分享。第三，由于我自己本身是搞期权研究出身的，所以我对波动率的研究做得比较多，也希望透过这次和大家分享一下我们现在看到关于A股市场波动率的情况。特别是已经在有上证50ETF期权这个情况以后，我相信国内的同行对期权波动率研究这方面花的时间也越来越多了。最后，也有几个期权的投资组合，希望大家互相讨论。因为我个人觉得，这些期权组合在以后大家投资中国衍生品的时候，希望可以产生一个有趣的作用。
    在香港上市的A股ETF，刚才大家已经讲了很多关于ETF的东西，所以我也不会花太多时间和大家重复。但这里有几个有趣的现象希望和大家分享一下。左上方的图是香港主要的三个A股的ETF ：2823、2822、3188，你会发现，过去2823是占了绝大部分主力的，突然之间从去年开始怎么2823的资产往下降呢。到现在为止，基本上2822和2823的资产已经非常相近了，再加上3188。从交易量你会发现，交易量的比例也挺相像的。2015年我们有中国的大牛市，所以很多投资者参与了。但是到了今年，交易量也是大概3188、2822对开。但是最有趣的情况，虽然咱们的资产掉了很多，咱们的交易量掉了很多，但是从期权的角度来说，我们发现期权的持仓量其实往上涨了。背后其实有很多套利行为。刚才我相信德意志的同行跟大家分享了ETF的套利，我个人觉得那些套利也有一些反映在期权的持仓量。
    交易量也很有趣，因为在香港其实越来越多人看3188，自从国内有了沪深300股指期货以后，大家对所有沪深300的标的敏感度很高的。但是我们发现一个有趣的现象，在海外的角度来说，3188的期权基本上在上市的期权是没有交易的，这也是值得大家回去考虑一下的问题。
    另外一个希望大家留意一下的就是从衍生品角度来说，香港是一个很特殊的市场，因为它除了期权还有涡轮，这是散户的最爱，这也反映出来散户对A股的热情度有多高。回到我刚才提过2823、2822的问题。你会发现，从2013年来说，其实一直2823、2822都在散户涡轮交易比重很大的分量。但是你会发现怎么2823突然从第三名掉到第四名，然后就不见了呢？但是2822就一直是第十名、第九名。为什么会这样？是产品出了问题，还是散户投资者他们的情绪发生了重大变化？这其实也困扰了涡轮交易员很长时间。因为从专业角度来说，大家可能觉得会不会它的定价出了什么问题，是不是2823的涡轮价格要比2822贵，所以大家不买呢？在这里我们比较了一下2823和2822的平均隐含波动率，就是涡轮或者期权定价的主要基数，你会发现其实这两个ETF的波动率是没有分别的，这就是说它的几个其实分别不大。为什么散户会抛弃2823，去买2822呢？其实它的原因很简单，你会发现在右手边这个图是他们过去这三、四年的表现，在前两年，2823、2822大家表现都很像。但是从2015年开始，2822的表现远远好过2823。当然背后有各种各样的原因，最主要就是2822表现要好，所以散户单方面说表现好就是好东西，所以就抛弃了2823，跑到2822去了。
    另外一个大家很熟悉的就是新加坡上市的A50。刚才我知道德意志的蓝总提到一个很有趣的事，就是为什么MCSI不肯加A股进去，是因为反垄断，要上市的东西要经过中国监管当局。当年新加坡上市的时候，基本上就没问过中国监管当局，上了以后就产生了一单官司，当年提供数据的人反而给人告到法庭上，所以你会发现，如果你从2010年开始到2013年，新加坡的指数基本上没有交易的，因为他们没谈拢。所以为什么现在MCSI还是有点怕，就是因为他当时见到富时的情况，所以他们不太敢去做。但是我个人觉得这些都是历史问题，我相信MCSI也好、富时也好，监管当局也会慢慢解决这些问题，这也是为什么大家发现今年年初的时候，为什么MCSI不停地提反垄断这个问题。
    这也是刚才几位讲者都讲到了，股指期货要做展期时候的问题。这也是很有趣的东西，因为刚才我们也提到了，如果海外投资者要交易中国A股的话，你可以去做ETF，你也可以做股指期货。为什么大家会挑ETF和股指期货呢，待会儿会给大家做一个简单的案例分析。
    最后一个想跟大家分享的，我不知道国内有没有留意，但是在美国，其实有2-3只中国A股的ETF，最大的是叫做ASHR就是沪深300的ETF。它还有几个比较小的，其中一个是ASHS，基本上是咱们中小盘股，但是它没什么交易量，也没什么资产，所以我就不提了。但是ASHR也很有趣，因为当时如果你在海外要去做一些关于沪深300套保的话，除了3188，在香港你就只能用ASHR，你会发现2014年开始它的资产还是往上涨的，它的交易量也曾经在2015年到了3500万的水平。但是从美国的水平来说，它还是一个小宝宝，它的流动性、资产额都是不够大的。但是作为参考的指数还是很有用。因为你会发现，一般来说，美国的投资者看咱们中国市场还是有他们自己的想法，如果大家想留意一下美国投资者们怎么去看中国A股，也可以去跟踪一下，看看美国时间A股ETF的交易情况。当然，他们本身也有他们的期权，但是从他的名义持仓量、名义交易额也好，它的量也是不大的。
    接下来跟大家简单分享一些结构性产品。第一个产品，如果大家在2000年初的时候有做衍生品或者一直有跟踪市场的话，你可能也听过。当时香港有一个非常受欢迎的结构性产品、理财产品，从字面上翻译，基本上就是我想买股票，但我希望在一个价格更合理的情况下买股票。所以从05-07年，这是一个非常好的策略。基本上一些高净值客户就找他的银行家说，我要买一些比如中国移动、工行，他们不会买股票，他们去做这样的结构性产品。这个结构性产品背后的意思其实很简单，我觉得现在市场价格可能是1块钱，但是我可以给你0.95就买回来了。如果价格是1块，你0.95买回来，你立刻可以卖掉去赚钱。从05-07年是个大牛市，你每天买一个市场价格更低的就抛出去，那自然赚钱了。但是08年以后，股票往下跌，什么概念呢？如果股票往下跌，你还是要在0.95去接，结果就亏了很多钱。所以当时大家就改了一个非常难听的名字，我迟点再把你宰了。当时就发生了很多法律上的问题。但是结构性产品本身背後的原意是很好的，所以这也反映出来其实衍生品没有好坏之分，只是大家怎么利用它、大家怎么和投资者沟通。
    另外一个比较流行的就是在韩国、日本甚至我现在看到在国内也开始慢慢流行的，叫做Autocallable。一般大家见到的就是你有一篮子股票的组合，年期可能是一年的，在这个过程里面，你可能每年可以收到5-10%甚至20%的年化收益，但是如果股票跌的话，你就要去拿股票，而拿不到你的本金。这个的好处，假如大家觉得股票可能比较平稳发展的话，那作为一个收益类的产品其实很不错的。特别是它在这里有个很有趣的情况，如果这个股票在你开始交易的95%以上的话，你立刻就可以赎回再拿到你的利率，这对很多散户投资者来说，假如这个股票前三个月都没什么大问题情况出现的话，他一开始三个月就能赚到5%的利息。然后他钱拿到以后再去找一个一篮子的股票做这样的交易。这个在韩国、日本特别是一些利率特别低的情况下大家是非常热衷的。当然在韩国、日本他们的标的可能是以股票指数为主。我们现在看到在国内、在香港也好，大家的标的可能以个股为主。我想这也是和投资者他本身的风险偏好有关系。
    另外一个这几年开始慢慢比较流行的叫做（Bonus Certificate），这是一个回报性的理财产品，你买股票基本上就是一对一的上行或者下行的风险，这个产品有趣的地方，就是从散户的角度来说，它有一个一对一的下行风险，也有一对一上行回报。但是它在区间里面你是可以拿到更高的回报。你会问怎么这么好，你一直可以赚，中间还可以赚多点，其实这背后基本上就是把钱给了券商或者给你的资产管理公司，他背后用期权的组合，为你挣取回报，这也就反映出来，只要你有一种看法，期权商也好、证券商也好，他可以帮你达到更有效的收益。按照这样的资产收益回报比，绝对要比你买股票好，这也是为什么有一些散户投资者，他们会愿意做这种所谓的（Bonus Certificate），而不是买股票本身。
    接下来希望跟大家分享一下波动率的问题。我这里只准备了大概15页左右的材料，如果有1页我觉得最有用的话，我希望这1页可以给大家做很好的参考，这也是我为什么经常跟海外投资者聊亚洲市场和海外市场最重要的分别。在这里我可能减了很多比较所谓技术上的东西，但是也希望给大家一个概念。这里所说明的就是衍生品比如期权的执行价格，这里是它的隐含波动率（图）。灰色的线是美国的情况，蓝色的线是香港的情况。为什么美国的线和香港的线完全不一样呢？这是因为美国和香港的投资人的类别是完全不一样的。
    在美国，大家对套保是有非常高的要求的，特别是一些退休基金或者共同基金，他们都是先保再往上走。再加上这几年金融海啸以后，连署局出了所谓压力测试，如果你通过不了，你基本上什么都做不了。这些投行怎么通过这个测试呢？就是把他的头寸做保护。所以你会发现在标普里面是非常贵的。另外一方面，在欧美国家，他们可能没有像咱们中国的同胞们觉得股票只会往上涨，而且涨10、20%是很简单的。在欧美国家涨5%大家已经很高兴了。在这种情况之下，他们更加看重的是如何可以提高收益。容易提高收益的方法，你拿着一个股票，在上面卖一点去争取更多的收益。所以你会发现，欧美市场的供求，很多人要买Put option，很多人要卖Call option，香港市场刚好反过来了。刚才我花了一些时间跟大家说结构性产品，结构性产品绝大部分其实就是在卖Put option，而且如果股票跌的话，你是要拿股票而是拿不到本金的。背后反映出来大家就是在卖Put，所以你会发现Put Option有很多供应，所以把它压下来了。
    另外提到涡轮市场的问题，90%的交易量都是靠看好的，我想这也是和咱们股民的心态有关系。我们一般来说对追踪市场往上走的时候，表现会比较好一点，所以也造成在香港市场来说，你的的Call Option会比较贵，Put Option会比较便宜。以后随着ETF期权慢慢开放的时候，大家需要留意。我个人觉得，现在国内ETF期权的问题都是高手过招。所以还没有太多可以产生交易的空间。但是随着参与的人越来越多，参与的人背后的思想越来越不同的时候，我相信慢慢的会看到像这种欧美和香港的情况。
    2823和3188的情况，在Put方面是一样的，但是在Call方面远远比标普高（图）。
    接下来我大概还有3分钟的时间，想和大家简单说几个案例。刚才提到ETF股指期货的问题，我本身也是郁闷的，因为过去3-4年，在沪港通、深港通没开始之前，如果海外投资者想投资中国A股，你只能做ETF期货。我们每天说到的问题，我也相信咱们德意志银行同事们提到的问题，就是到底应该拿ETF还是拿期货，我觉得没有对和错，更加多的是大家想要的是什么。刚才我知道已经提过ETF价差的问题，ETF的价格对它资产的价格，这里是拿2823做比较，你会发现2823其实之前一直有溢价的，到去年下来了，从5%的溢价变成10%的价格是比它的资产要低的，在这样的过程里面，到底拿ETF是好还是不好呢？因为以前大家说我拿ETF我总是要比资产价格高去买，心里不踏实，大家就去买期货。问题是，期货每个月都要做展期、做交割的。基本上这个价钱每个月付出去了。但是从ETF来说，你今天是5%的价差，一个月以后可能也是5%的价差，特别是这个价差自己本身是不稳定的。就拿刚才德意志同行的案例，他们刚才也提到了，如果在A50股指期货的角度长仓的话，你去做展期，每个月是可以赚的，因为当时大家对A股市场非常不看好，你每个月赚2-3%。但是到最近你会发现没得赚，因为已经过去了。同样的案例放到2823，过去你会发现它的价格比资产净值低，所以你买下来是好的，但是问题是你买下来就一直在这等，直到最近你发现怎么突然涨了5%，就是2823终于发现自己的问题，他终于要从一个合成的ETF变成一个真正的ETF。这就是大家以后考虑股指期货和ETF的时候要考虑的。当然也有A股海外市场上市的特殊性。因为在国内大部分ETF的申购赎回还是非常有效的，而且也没有直接和股指期货做套利。我想随着未来深100或者未来有关的期权或者期货推出的话，我相信这方面的互动会越来越有趣。
    最后1分钟希望和大家分享一个我个人非常喜欢的期权组合。这是一个网上看的期权组合，它本身对A股来说是很有趣的，因为咱们都喜欢追高杀低，在A股ETF期权，它的看涨期权的衍生品波动率特别贵。意思是什么呢？股民非常看好A股可以暴涨，所以他愿意付出更高的价钱去买。但是股民的预期是一方面，但是操作也是另一方面，为什么Call这么贵，以前买股票就是一个直线一对一的，但是由于这么贵，你可以卖两个115去买一个105。好处是你平时股票一对一，你做这种期权组合，你可以在一个区间里面的表现比你拿着股票更好。而且这些表现一般来说到了股票涨20%-30%之间，你还是能够表现的比你拿着股票更好。这些我觉得是值得大家以后回去作为参考。特别是在这些市场情绪特别疯狂的时候，你可以做一些很有趣的期权组合，这也是回到为什么我做了十一年期权研究，我还是非常喜欢，在期权的世界里面，只要大家有想法，你就绝对可以投入期权组合获得收益，这也是为什么我觉得期权是非常吸引人的原因。
    谢谢大家！

主持人：谢谢吕先生的分享。前面德意志和高盛的三位专家给我们从投资实务的角度，分享了指数衍生品的应用。接下来我们要从交易所的角度来看衍生品的发展。所以下面我们请到香港交易及结算有限公司市场发展科的高级副总裁黄柏中先生，给我们介绍境外A股相关衍生品的发展趋势。黄总在衍生产品的发展跟推广方面有超过十九年的经验。下面大家以掌声欢迎黄总上台演讲！

黄柏中：各位来宾好！很感谢深交所给我机会在这里跟大家研究一下未来A股衍生品的发展方向。
    首先卖一点广告，介绍一下香港交易所目前的情况。我们现在是一个综合交易所，我们有现货市场、股票，也有衍生品的交易。另外我们在伦敦金属交易所已经有一个控制权，所以我们也有比较大的商品市场。另外我们也正在发展场外市场。我们提供在结算方面和银行做场外金融衍生品结算。我们提供的产品很多样化。在现货市场我们有股票，也有ETF，也有权证等等产品。在衍生品市场我们有指数的期货期权、也有个股的期货期权，也有货币的期货。我们也有利率方面的产品。在商品方面，我们有伦敦LME那边的期货期权的产品。在场外市场，我们目前有利率掉期、货币基准掉期等等。另外我们也做远期外围合约清算。
    交易所本身就像一个比赛一样，我们是提供场地给双方做交易，所以我们目前最重要的是系统稳定性。另外我们希望把我们的市场维持公平公正，监管机构很容易看到市场不同的活动，让市场风险可控，在效率方面也有好的发展。我们希望这个市场不单单是服务机构也能服务个人投资者。还有其他的生产商，他们要做套保、对冲，他们就可以用我们的市场来做。所以我们觉得金融市场的发展是个比较核心的角色。
    我们市场是一个综合市场，我们不单单做现货，也做衍生品。综合的交易所有什么好处？在风险管理方面，我们可以清楚看到客户在市场上的风险到什么程度。比如可以看到现货在股票方面的持仓，也可以看到在衍生品那边的持仓。总体来说，我们就比较容易给监管机构看到这个市场某一个公司、某一个客户、某一个基金在市场上的风险到什么程度，这从风险的角度来说，这是很重要的。
    另外，从成本的角度来看，每个公司的监管方只有一个，就是香港证监会。交易所也是我们一个交易所。所以行政方面、措施方面还是比较容易做。我们也看到对市场的发展很有利。
    我们的衍生品市场主要是服务现货市场。我们是提供价格发现、套保避险，还有套利方面的功能。所以我们觉得作为一个综合交易所在全球的竞争来说是很重要的。
    从我们的历史来看，我们也有比较多新的发展，以前我们是两个交易所，一个是联合交易所，是股票的上市交易。另外就是香港期货交易所，做衍生品期货期权的交易。但是我们在2000年合并，把我们的服务提升到综合型的交易平台。我们希望不单单是做股票，未来我们也是做商品，比如我们收购了伦敦商品交易所。我们也希望在货币和固定资产方面，比如债券、货币等等方面发展更多不同的产品，希望投资者可以用我们的市场来做不同的市场配置。
    如果看中国的市场，我们把它看得比较宽一点，不单单是内地的A股、B股市场，我们也看海外的市场。上海、深圳、香港三个交易所加起来，从今年1-10月的交易量已经差不多是全球第二大市场，超过美国的50%，也是超过欧洲、日本和其他亚洲地区。所以对中国的投资对全球的投资者来说非常重要，他们不能忽视香港、上海、深圳这三个地区的交易。
    我们看看中国的股票在全球的分布，我们不单单有A股、B股，在香港也有三个主要的板块：H股，在内地的企业在香港上市的，也有红筹，比如中国移动这些公司，在海外成立公司，收购内地的资产。第三个板块就是民营企业，比如腾讯，目前是内地最大的科技企业，我们把它归类于民营企业。另外在美国也有N股，就是在纽约那边上市的公司。我们看看在不同地区上市的群体，在海外的中国企业境内的A股、B股加起来大概是1/3左右，这些都是市场十分关注的部分。目前，外资大部分都是集中交易在H股和红筹股。但是反过来说，在内地的投资者，目前可以透过沪港通、深港通投资在这方面的公司。另外N股也是发展比较快的，比如阿里巴巴在美国上市以后，它的总体市值也增长了很多。
    我们也看到A股市场的开放速度不断加快。比如2002年QFII，境外合格的机构投资者板块。目前它的投资总额度大概是1万亿人民币左右。目前已经申请用的有5900亿。但是在2011年之后，我们有RQFII，用境外人民币来投资A股，在这方面也发展得很快。最大的发展应该是沪港通和深港通的推出，现在我们已经没有总额度的限制，这对很多国际性的机构投资者来说也很重要，因为如果没有总额度限制，他们就可以按照投资策略去做资产配置。但是我们也看到未来A股市场不断地开放，市场对于衍生品风险管理工具的需求也是越来越高。
    这里有几个简单的比较，从前我们用QFII、RQFII，沪港通、深港通推出之后有什么新的改变。从前QFII和RQFII他们都需要申请的过程，只有合规的海外机构才可以申请。如果申请的话通常也需要两三个月，还有资金回流方面的限制。但是透过沪港通、深港通，在这方面的限制就没有了。如果是海外的投资者，他可以透过香港公司的户口去投资A股。我们有五百多只股票可以进行投资，但是深港通开通之后，总共有881只可以投资，扩大了海外投资者的投资渠道。QFII和RQFII和深港通、沪港通很不同，后两者基本没有什么要求。很多专家讲到关于QFII、RQFII的限制基本上目前没有了，所以我们未来会看到越来越多国际性机构对A股应该是蛮有兴趣的。
    我们来看看数据，沪港通开通以后，资金的使用变化。红色的线是内地的投资者投资香港的股票。沪港通是蓝色的线，它在今年开始也有比较明显的增长，但是蓝色的还是快一点。但是看QFII和RQFII的总额度，RQFII肯定是增长比较快的投资方法。刚才有专家讲到如果把A股加进MCSI的情况，这里我也不花太多时间讲，目前MCSI新兴市场指数目前大概有26%是中国的股票。但是未来如果所有的加进去的话，那就占40%。中国对新兴市场指数的影响力大大增加，如果中国A股加进去的话，大概有2700亿美元要投进来。流来很大。2700亿美元就是大概1.5万亿人民币，大概就是RQFII总额度的数字。
    另外在沪港通、深港通推出之后，我们看到A股和香港H股的变化，H股是在香港交易的公司。这个是我们用恒生指数的A+H指数来作为反应（图），如果说120就是A股的比H股平均的溢价是超过20%。从年初的时候，它的溢价大概超过40%，但是现在已经收窄到20%，就是说市场预期，深港通开通之后，有很多的资金可以流进港股，买进H股，这也是我们看到未来可能也有这个发展方向。也有一些比较聪明的机构可能会说我们可以做一个A股和H股差价的交易，就可以把公司的风险拿走。我们看到有一些公司有很大的差价，比如中海直运差不多有2倍，中石化也有差不多2倍的差价，这就有很大的交易空间。但是我们可不可以说它是一个套利机会？目前来说还不行。因为它们两个A股和H股没有互换，所以目前只能说要看资金的流进流出来改变差价，这也是我们可以考虑的。
    另外，有一些公司A股比H股便宜的大概是工业股为主，这些公司大概占10%左右，这也是投资者可以留意的。
    总体来说，我们看到有几个方向，第一个方向是市场的开放有更多的基金流进A股。另外，市场一体化之后，未来对我们中国投资者来说，是一个投资组合的结构性改革。第三，A、H股差价交易机会。未来衍生品市场的发展方向，肯定是外资对A股衍生品需求越来越大，还是说目前对外资来说，境外A股衍生品肯定是不够允许他们在这方面的交易。比如说很多国际性投资者他们都需要用个股期货、期权来做交易。比如说刚才讲了很多个股的期权策略，目前还是没有什么产品、合约可以在这方面做。希望未来可以在这方面有更多的发展。
    每个投资者不单单持有A股，也持有H股、红筹股的时候，他们交易的一体化，慢慢的会带来跟欧洲那边差不多的情况，就是市场需要涵盖得比较广阔的交易指数标的，这个也是我们看到未来的方向。但是我们也要考虑在香港上市的民营企业跟在美国上市的公司，这些在内地还是买不到的公司，但是这些都是很好、增长很高的公司。我们也觉得对内地的投资者来说目前还不允许有这方面的投资机会。
    目前所有海外A股衍生品大部分的流动性的来源都是在A股ETF。我觉得未来大家也可以看到A股ETF的发展越来越快。另外在我们市场也提供A股ETF期货和期权方面的交易。最后就是H股指数的期货、期权，也是可以用来做中国股票的代用工具。
    我们过往的发展在这里我就不花太多时间讲。目前我们在中国的指数方面有叫做中华120的指数期货，这个公司是我们香港交易所跟上海交易所、深圳交易所共同成立在香港的一个指数公司，两地一体化之后，在我们市场也有三只A股ETF期货、四只A股ETF期权。
    我们市场的发展今年也是创新高，跟中国有关的期货、期权方面需求还是比较大的。目前跟A股有关的产品还没有放进来。我们目前有H股指数和小型的H股指数期货，交易到晚上11点45分。我们看到很多个人投资者很有兴趣，他们的交易量超过总体的50%左右。
    刚才我看到中华120，有80只A股，包括深圳、上海的。另外有40几只香港上市的内地公司。包括H股都是银行股，另外也有一些民营企业，比如恒安，这些都是民营企业。另外红筹股方面有中国移动，中国移动在A股还没有上市，所以只可以在香港买。还有中海油这些也是比较大的公司。我们和A50或者沪深300有什么不同呢？中华120的涵盖还是比较全面一点，它有不同的行业。对于追求比较稳定的投资回报的基金公司或者投资者来说，这个指数应该是一个可以研究的产品。
    刚才我也谈过有A股的ETF，我们现在有67只是跟A股有关的ETF，也有195只是A股的衍生权证，有113只是A股ETF有关的牛熊证，所以我们目前的交易也是比较活跃的。
    下面是一些不同的ETF它的期货、期权的交易量。刚才也有专家已经讲了很多，所以在这方面我就不谈太多ETF市场。我们的期权也是其中最活跃的A股ETF期权市场，大家也可以看到很多的策略也可以用我们这个市场来用。后面是介绍我们其他的产品，由于时间关系我就不谈了。谢谢各位！

主持人：谢谢黄总的分享。接下来是休息环节，我们大概在10点55分开始第二节的演讲。待会儿见！

（茶歇）

主持人：我是深交所衍生品业务的汪强，欢迎大家。我们常说他山之石可以攻玉，境外衍生品市场历史比较悠久，在衍生品发展、资产管理以及交易风控等实务方面的经验也更加丰富，所以在市值能够为我国衍生品市场的健康发展提供比较好的借鉴和参考所以下面几位嘉宾在以下重要议题方面会给我们重要启示。下面进入第五个演讲主题，有请大阪交易所高级官员Matthias Rietig先生，他演讲的题目是“衍生品发展与资本流入”。有请！

Matthias Rietig：大家早上好！我是Rietig，我是日本交易所集团大阪交易所新加坡区的总经理。首先，我诚挚地感谢深圳证券交易所以及其他的主办单位举办这次活动，我也向深交所表示祝贺，将会在明天推出深港通。在我正式演讲开始之前，我先介绍一下我们JPX集团，之后我会简单讲一下我们市场上交易的产品，最后讲讲市场参与的公司以及他们所采用的策略。最后我还想介绍一下刚刚主持人提到我们快速发展市场里面所吸取的一些经验和教训。
    JPX集团是一个综合性的交易所，是由东京交易所和大阪交易所合并之后所产生的。在2013年合并，把现货市场和衍生品市场合并了，合并之后成为了JPX集团。在JPX集团下面还有其他的法人和日本证券结算机构。所以我们四个机构构成了日本交易所集团。我们是一个综合性的交易所，有现货证券产品，还有期货产品，今后希望能进入商品，现在还没有进入商品交易市场。
    下面我介绍一下历史，回顾过去、展望未来，当然不会讲得太多，这里的图片是我们当时在大阪组织的大米交易市场，这些商人在交易大米的期货。现在交易的或者考虑交易的各位观众，大家应该都知道，有一个人，他是大阪股票交易所的创始人，他是有史以来我们最有钱的交易者。从大阪到东京，他有他自己的线路数据，进行套利，所以每6公里就有一个人拿个旗子在塔楼上面做代码的传输，然后就把信息从大阪传到东京，一个小时就够了。大阪和东京是500公里远，所以这样一个信息传输在当时来说还挺有意思的。说明信息在250多年前就是一个很重要的交易特点。
    这是我们在大阪的总部，左边这个图显示的是股票交易所当时成立的时候股东的名单，1878年的时候，大阪交易所成立了，有五个创始人，有五代、鸿池、三井、住友，他们当时是非常有名的商人。右边这张图是五代的雕塑，他特别帅，很多人看了这个日剧以后对他很感兴趣，就到我们交易所来瞻仰他的雕塑，所以大家如果有机会到大阪来的话，请来看看这个交易所，以及楼前他的雕像。这就是简单的历史介绍，让大家了解我们的背景。
    下面我们切换到现代。刚刚提到了我们是一个期货衍生品市场，我们有日经225期货，我们是日经225期货的母市场，我们还有其他的日本指数衍生产品，包括MINI TOPIX，还有TOPIX期权，所有东京交易所的股价指数，还有迷你合约，下面有一个新的叫做JPX日经指数400期权，这是和日本政府一起推出的，目的是为了能够在日本培育更好的公司，这个是量化的，把日本最好的公司放到这个指数里面。四在中国应该不是一个吉祥数字，但是我们400指数还挺成功的。在日本我们推出Mothers指数，其中还包括日本政府的债券指数，还有银行交易的一些指数，国债期货。
    刚刚说了，我们没有商品，我们完全是证券、期货衍生品。我们在全球，就交易量来说是排名第15，但是如果只看日经迷你指数的话，它的历史大概是十年，但是它是市场上流动性最大的期货产品之一，因为它是十年才推出了一个产品，对我们来说很重要。显示了日本的个股投资者或者散户投资者的兴趣以世界高频交易投资者崛起的趋势。待会儿我会跟大家分析一下它对于我们来说是什么意义。
    我们交易所的会员有很多全球公司能进入我们的市场，我们有81家期货交易会员以及27家国债期货交易会员，全部都列出来了，很多是银行，也有一些投资国债和政府期货的。我们现在的交易所更多的变成了一家技术性公司，而不简单的是一个交易所了。这是我们的交易系统（图），叫做J-GATE，我们99年就实现了电子化的交易，所以的交易都是电子进行。最近我们推出了一个新的平台，叫做J-GATE2版本，现在的速度应该是100微秒之上，现在对交易所来说交易速度越来越重要。
    这张投影显示的是日本全球一体化的特点，跟全球的交易活动实现了一体化，我们从5点半开市，也就是全天几乎每个时间点都可以交易。根据全球新闻发展来交易的话，我们是非常重要的市场。比如特朗普当选的这个令人震惊的消息，在第45分钟，第一个选举结果出来的时候，当时希拉里还占优，但是10点钟在其他州就陆陆续续揭晓了很多州投了特朗普，市场一下子跌下来。当然还有其他市场新闻出来了，比如南卡罗纳州的新闻。10点42分的时候又下降了一波，当时是爱荷华州，所以就像过山车一样，上上下下的移动。
    还有欧洲市场在这个时点，美国市场是在这里开市的（图），也就是说，根据你的交易活动，可以利用当天的新闻做全天交易。很多人当然也亏了。但是反之，如果你是想根据相关指数来进行交易，有的人可能会说为什么全天都交易，不睡觉吗？日本人小孩上学以后，九点钟他们开始交易，他们会交日经指数期货，晚上很多散户的交易活动其实是挺大的。
    这是过去十年市场成交量增长情况，我们的市场从交易量来说是在增长的，增长了大概5倍左右，大部分都是归于日经225迷你，30%是散户。如果把投资者细分的话，这里面有外国投资者，十年前是42%，现在是70%的国际投资者，我想对全球市场来说这可以起一个示范作用，一些高频交易、做市者或者套利者，他们所占的比例越来越大。他们是在不同的市场上进行交易套利。在现货市场，其实也有一样的趋势，所以他们是相伴相生的。现货市场和期货市场投资者的变化趋势是一致的。
    再看一下不同投资者的性质，比如在海外投资者当中，又分成哪些是个人或者是证券公司。刚才我已经讲过了夜间交易者，所以我们延长了夜间交易时间，从4点半到7点，其实我个人对于这样的夜间交易时间的安排是持不同看法的，在我之前工作的交易所里面，我们也试着做过这样的夜间延长交易，但是后来失败了。可是在日本，好像这个夜间延长交易，目前进展还比较顺利。当然我想这跟大家的生活方式和想挣钱的欲望是离不开的。在日本，我们现在也在考虑要取消一些公众假日，就是在公众假日的时候我们也要开市，这样的话，其他的海外投资者他们可以在公共假日的时候也可以在市场上操作。
    看一下我们和其他市场的交易时间的重叠。在推出了新的平台以后，我们可以在期权开市之前15分钟先开指数期货，比如说当我们开指数期货的时候，他们有了价格的了解，这样的话就有利于他们去做资本市场的投资计划和准备，所以这里有15分钟的提前开市。看一下我们和芝商所的交易时间，这部分是完全重合的（图）。还有一些企业或者是机构投资者，他们会希望开市的时间越长越好，不一定交易，但他希望开市的时间很长。
    然后再看一下我们和其他交易所比较起来的状况，因为我们最终是在同一个市场中竞争的，所以来比较一下我们的成交量。在05年的时候，我们的市场占比大概是70%左右，但是其实量很小。然后到2010年我们的量是涨上去了，但是在新交所，它的市场份额也上升了。最后到2015年的时候可以看到芝商所是在不断上升，我们的市场份额也回来了一点（图）。
    接下来我想讲一下大量的海外投资者进来以后，在量化交易或者是自动化交易当中，所带来的潜在隐患。所以我们是在J-GATE新的版本中是增配了可以防止错单的功能。这样的话，对于一些可能会发生的下错单的可能性进行监管和防范。对于散户也好、机构投资者也好，谁都不希望下错单的。
    这是我们最近新增的市场功能（图）。再看一下具体而言，我们这个功能的特点是什么。比如说作为经纪，我们还有自己的职责，但是我们从系统的功能上做了一些防范，所以这样的话他就具备了这个功能，我们可以限制下单功能或者是具有先管理功能，这样是两个事先设定的定单标准。这样的话，如果达到一定的累积额，触动了阀值的话，他就会阻止错误定单。除了事先设定的标准，我们还有紧急情况时风险经理可以启动的功能，其中就包括我们把它称之为Mass Block，就是可以启动一个紧急的阻止功能，或者紧急取消、撤单功能。另外最近一个新增的功能，我们把它称之为非撤单时间，也就是刚才我们谈到了开市时间，在开市时间里面，在开盘的时候以及在结束以后我们都会有一个不能取消定单的时间。不能取消定单的时间的限制就可以使得我们可以更好地防范市场风险。
    熔断制度。比如像芝商所，他有自己的熔断制度和条约。在其他交易所也有自己的熔断制度，包括熔断的具体类型、具体时间的设置、中断的时间、涨跌幅的限制，在不同交易所都是不一样的。哪怕是在最后的1分钟之内，只要达到了启动熔断的时间它就会启动熔断。这是过往我们启动过熔断的案例（图），比如2011年的时候因为地震而引发的大幅波动，比如英国脱欧，这些都导致我们实施了熔断。有了熔断，我们可以更好地保障市场的稳定。
    刚才我们讲了很多ETF，ETF有什么样的市场促进功能呢？我们就来讲一下在日本推出的ETF。先看一下杠杆型ETF。在日本的杠杆型ETF是全球最大的杠杆型ETF。从它的成交金额和成交量上来看，都是非常大的。它大概有400亿，当然有很多海外投资者他们也在利用当中这两条曲线来进行套利。
最后我想从我们日本的经验和大家分享一下我们对最近的期货市场的看法。在80年代的经济泡沫破裂之后，你可以看到，这里面是日本经济走势，我们总算要探底，经济开始上行了（图）。为什么会有这样形状的曲线图呢？就是因为监管因素，所以在顶峰的时候，因为出台了很多跟现金流相关的制度和政策，所以导致了在巅峰时候有一个急剧下探，并且下行的时间持续非常长。另外，我们看一下刚才好像有一位先生已经提到过的，我有两位同事都在现场，所以如果大家感兴趣的话可以联系我们。谢谢大家！

主持人：感谢Matthias Rietig先生。接下来，有请国泰君安香港股权产品部主管董事总经理端木震宇先生。他演讲的题目是“资产管理与衍生品应用”。端木震宇先生拥有丰富的投资经验，他二十多年的华尔街经历里面，一直致力于股票结构性产品的市场交易和产品开发。端木先生曾任职于贝尔斯通、花旗（香港），现任国泰君安香港股权产品部主管。下面有请端木先生进行演讲！

端木震宇：在演讲之前我给大家打个招呼，我很早就离开中国去美国读研究生，一开始学物理，后来转为金融。在我离开中国的时候，中国还没有金融市场，所以很多的专业用语，尤其是产品方面的专业的东西，我基本上都是英语，很难把它立刻转换成中文，所以就是中文和英文在一起，请大家原谅。
    我们知道，在一个成熟的资本市场中，很难找到一个产品的收益和它的风险成正比，很难找到一种产品能够长时间的比其他产品收益更高但是风险差不多的。如果一种产品不行，我能不能通过不同产品组合，来创造出高的收益，同时能够降低风险，这就是所谓的资产配置问题。
    最早提出这个问题或者解决这个问题的人在上世纪五十年代已经作出这个文章（图）。我们在读研究生的时候讨论过他的文章，其他印象都没了，就记住这么一点点：如果有N个产品组合的系统中，平均收益是呈线性的。但它的波动率或者风险是由第二条方程决定的。方程有两项，第一项是独立项，第二项是交叉项，是两个不同产品之间互相交叉的（图）。一般来讲，独立项当然是有N个产品，它跟N成正比。但是第二项是交叉项，是跟N的平方成正比。这样就很有意思了，如果这个波动率比较高的时候，那第二项是绝对的重要，因为每一项他们的量都差不多。但如果波动率比较小的时候，就是交叉项不重要，前面第一项最重要。第一项重要的时候，你会发现波动率跟N成正比。这个是很有意思的。在很多自然现象中都会出现，任何一道大数据，互相之间相关性比较小的情况下，这个定理都会出现。
    这篇文章的主要精神是，为了提高收益，我们一定要增加更多不同的资产。我们来看两个资产，第一个资产的平均收益率是5%，波动率10%，第二个产品收益率10%，波动率15%，你可以看到夏普比率是0.5和0.67，在没有相关的情况下，波动率是9，在正相关性50%的情况下，波动率是11。夏普比率从前面的0.5、0.67一下子到1.13和0.83。注意到在这个相关性下,夏普比率0.83也是非常好的收益。
    当然我们今天的焦点是衍生产品的应用，简单的说，衍生产品能为我们资产管理提供什么办法，能够做得更好。很简单，第一，找到新的篮子、新的资产，这个资产希望跟您以前熟悉的资产不太一样，或者种类不一样，就是相关系数比较小。第二，提高每个资产的收益率。
    我现在就举三个例子，第一个最简单的就是ABS，简单的说用房贷或者信用卡贷款。第二个是保险产品，就是飓风债券。第三个我想讲波动性时期的衍生产品。
    第一个产品的好处是什么呢？比如信用卡，如果你对信用卡的生意有兴趣，你现在很难直接投资信用卡，你只能买一些银行的股票，但银行也做很多别的生意，他有存款、也有信用卡。所以如果你能把信用卡这个东西包装起来直接卖到市场，你就非常蠢。
    第二个产品是保险，因为保险的风险跟市场风险基本没什么关系，特别是地震、飓风，这是非常好的分散效果。
    第三个产品是我今天重点要讲的，也是我的专长，过去二十多年一直在做这个事情，就是波动性时期的衍生产品。在讲这个问题之前，我想要纠正两个错误概念。第一个概念，不仅在一般劳动人民群众中都普遍流行，就是在很多所谓专业人士中也是非常普及的。就是认为衍生品是我赢你就输，你赢我就输。这好像是很初级的认识。如果我把这个产品卖给你，如果我不做任何事情，这句话是对的，你赢了，我输了，我赢了，你输了，对社会没有任何效益。但我并不这么做，我把产品卖给你以后我要做对冲，所谓的消灾。在这个过程中就完全不一样了，很有可能是你赢我也赢，你输我也输，你赢我输，我输你赢都有可能，各种各样的可能性都有，这是第一个错误的概念。
    第二个错误，是大家对衍生品的错误感觉，特别是2008年以后，觉得很害怕，觉得这是非常神秘的东西。反正衍生债券就是一个工具，这个工具是中性的，你学会了这个工具为你所用，关键看你怎么用。
    衍生产品对于对冲者而言，它的价值在哪里，因为你不知道价值的话，很难做这件事情。大家都知道有一种交易策略，股票涨了我卖，股票跌了我买，永远做这样的事情。如果股票在上下正负的时候这个战略肯定赚很多钱，但困难在哪里呢？如果股票直线往上走或直线往下走的话，这个战略是不行的。而衍生产品对交易来讲恰恰提供了一种保护机制，这就是为什么交易员喜欢波动率这样的产品，他平时喜欢股票涨了我抛，股票跌了我买，但是怎么控制风险呢？他通过买衍生产品。所以交易员每天就是观察波动率是高还是低，高了他就赚了，低了他可能亏了，这是他主要的想法。
    我们一般人怎么来用衍生产品呢？我今天讲两个例子，这两个例子非常出名，是我整个职业生涯中看到的最成功的衍生产品应用。这两个例子的特点，既然交易员看的是波动率，我就反过来做，我不管波动率。第一个例子是沃伦.巴菲特，他可能是世界上最大的应用衍生债券的人物，包括报纸上都有报道，这已经成了一个公开的事情，所以在这里可以讲了。这是一个很简单的例子，大概三十年，沃伦.巴菲特卖，其他大型的外资银行都买。我讲一下历史背景，在我读研究生的时候，当时在金融业有一个非常有名的问题，从历史的长河来看，股票的投资回报率每年大概在9%，但是风险是5%，股票风险高，所以它的收益必须高。第一感觉是有道理，应该是高，但是不是要高那么多，它的收益翻倍。所以金融界把这个收益之比跟它的风险翻成最简单的比喻，正面输一块钱，反面赢九块钱，你干不干？大家都干。但是大家都愿意把钱放到股票。当时在我们读研究生的时候这个问题拿来讨论，大学教授提出了一个解释，我觉得是目前为止最合理的解释（图）。这当然是学术界的事情。
    后来我到了美林，在1996年，我第一件事情就是把这个想法变成一个产品卖出去。很简单，我就提一个三十年的产品，你有两个东西比较，把一块钱花在股票上和把一块钱花在债券上，三十年之后看哪个高，历史上三十年肯定是放在股票上的价值高。我要买一个PUT，顾客可以卖给我，他赌股票一定超过债券的收入，大家觉得这是很好的想法，肯定是赢的。但是当时我们遇到了两个问题，第一个问题，这是一个三十年的东西，很难做，一个是我怎么来相信你，我把这个东西卖给你，你拿了钱走了，三十年之后人不在或者穷光蛋了，那我怎么处理这个问题？第二个问题，对卖的人来讲，一般都是机构，个人很难做这个事情，对机构来讲，他怎么处理市场对市场，他虽然从三十年的角度讲肯定是赚钱的，但是没有任何保证。这是在二十年前，当时我们想应该找大的保险公司像AIG，所以我们找了一些人，但是没有结果。但是十年以后，我到了香港，我们把沃伦.巴菲特给忘了，他为什么对这个事情有兴趣？很简单，他对股票是绝对有信心的，三十年肯定是涨的。第二，沃伦.巴菲特的信誉非常好，他非常有钱，不在乎市场的变化。这样很多同行就打电话给他，沃伦.巴菲特说你给我多少钱，然后他说我做，但是他的想法跟我一开始的想法不一样，我看了他的报告以后觉得他非常高明。他是觉得我卖给你，我就把它投资到其他的生意上去，我能拿到10%的收益，所以二十年或者三十年以后，我拿到的钱也就远远超过于股票，所以我总是赢的。
    所以当时沃伦.巴菲特提出一个条件，你把钱给我，我把这个东西卖给你，但是银行里面有个担心，一般银行做这种生意，今天我从你那里买了一个东西，我付钱了，但是第二天晚上你不能把这个钱随便花掉，必须要我在这儿做抵押。但是沃伦.巴菲特不干，他说我这个钱要用的。所以他定了一个很重要的条款，他的交易对手不能到他那里要抵押品。所以这是一个非常重要的决定。但是很多银行在2008年之前觉得这个没问题，沃伦.巴菲特信誉很高，就借钱给他，但是2008年出问题了，交易员把钱给了沃伦.巴菲特，当时这个钱很多，但是到了2008年以后，像JP摩根，包括美林，一下子巨亏。这是一个例子，他赚了很多钱。这种事情只有沃伦.巴菲特能做，一般人做不了，因为世界上只有他一个。
    第二个例子，高盛的同事刚才简短的提过，就是在南韩的，简单来讲一般是三年，在大的股指里面，你取2-3只，一般来讲每年有7%的票息收益。还有一个条件，如果每半年看一次，如果3个标的都高出一开始的时候，那么一般来讲都可以马上中止交易，拿回本金，你可以做一个新的东西，重新开始。如果事情一直没发生，一直到了最后，再看看过去三年中这三个标的有没有一只低于50%，如果没有的话，你继续拿回本金，加上你的7%票息。如果低了，你就可能会损失部分的本金。这个产品不是最早在韩国产生，而是在韩国发展得最快、最流行的，现在量达到多少呢？每个月它能够在300多亿，这是世界上最大的。为什么这样呢？赚钱呀。用户是谁？散户，根本不懂衍生产品，买了放在抽屉里，等到要么银行代表给他讲被行权了，再做一个新的，拿回本金，要么等三年。历史上只有08年出了一点问题，但也就几个月时间，马上就回去了。所以它的发展量不得了。
    为什么那么好？这个价钱现在还是存在的，7%。在2009年是在25%以上，现在降到7%，在过去八、九年时间，一般都是在10%以上的，平均15%的收益率，把世界上所有的都打倒了。为什么会这样？你比较一下风险，为什么自动赎回票据那么吸引人。现在还是7%的收益率。现在市场上要达到7%的收益率的资产还有哪几种？很难找到。我今天刚刚跟同事发了一个消息，我问他希腊政府两年债券的收益率多少，因为我想比较一下，因为我们这个虽然是三年，但是平均寿命是一年半到两年，我就以两年为标志，他今天上午给了我一个东西，告诉我希腊政府两年到三年的债券收益率是5.3%，而这个是7%。要获得7%的收益率，你必须要到垃圾债里面找到。这个产品最大的风险，这三个大的指数，其中有一个可能会跌50%，这50%是什么概念呢？就中国人说的股灾。如果你认为今后三年有发生股灾可能的话，那这个确实不能做，你的保证金就有问题。但你同时又想，如果股灾发生了，垃圾债还能维持保本吗。所以从这个角度想，这样一种产品是非常好的。买的人都是散户，很多机构客户都没有注意到或者不知道什么原因都没有买，很多人投资了很多钱在垃圾债里面，收益率远远比这个低，风险可能要比这个大。这是世界历史上最成功的一个例子，这个已经做了十几年了。
    所以，你可以看到，衍生产品两个概念都是错误的，其实并不是那么回事，也有许多非常既有高效率、低风险的东西在那里。尤其从资产管理的角度讲，加了衍生产品以后，一方面可以分散你的资金，第二方面收益是非常好的。这就是我今天想讲的。谢谢！

主持人：感谢端木先生的精彩演讲。最后有请飞鼠科技首席技术官前CME执行总监邵华先生。他演讲的题目是“衍生品交易与风险控制实务”。邵华先生于2001年经世界金融期货之父推荐，进入芝加哥商品交易所，2010年成为执行总监。自2016年6月起，邵华先生担任飞鼠先生的首席技术官。有请邵先生！

邵华：谢谢汪总。首先感谢深交所的盛情邀请，非常高兴有这个机会第二次来到深圳国际期货大会。在这里见到了很多老朋友，同时也交了很多新朋友。今天我要讲的是衍生品市场风险管理控制实务。不管是CME还是我们的朋友JPX，还是深交所的衍生品发展，所有的这些东西，实际上都是关于风险控制。风险控制是一个非常古老、非常陈旧的话题，但是这个话题确实是最重要的话题，而且是永恒的话题，怎么样强调都是不为过的。
    今天我主要从四个层面来讲风险管理。首先，主要的衍生品市场和衍生品品种。第二，从交易所层面来讲风险管理。第三，从投资者的层面来讲风险管理。最后，从交易所的清算的层面来讲风险管理。
    世界上主要衍生品市场，左边我列出来国内的四个衍生品市场：上期所、中金所、郑商所和大商所。右边是国际上的：CME、ICE、CBOE、SGX、港交所等等（图）。
    世界上主要衍生品品种非常繁多，有商品期货，我这主要是讲的场内期货和期权。有商品、有外汇、有股指、利率、能源、金属等等。国内主要是以商品期货为主。有能源、金属方面的。然后国际上有外汇期货，外汇期货是在1972年的时候主要由世界金融期货之父推出来。在这之后，金融期货就像雨后春笋一样的发展起来，包括股指、利率等等。也有一些小众的另类投资，比如天气期货、房地产期货，比如保险公司可能会利用天气来进行保险。还有个股和股指期权。
    刚才讲的都是场内的期货及期权，衍生品品种还包括场外的，比如OTC产品，有IRS、CDS，还有远期FWD、期权。关于场外，因为2008年金融海啸之后，在美国实施的法律，就强迫你要交易IRS或者CDS，就必须要到一个集中清算的清算所去进行清算。
    下面我主要从交易所的层面讲讲交易风险的管理。当我们谈到风险的时候，风险可以有很多种类，你可以有各种各样的分类方法：交易风险、清算风险、市场风险、信用风险、运营风险、系统风险等等。不同分类可以包括流动性等等，各种分类方法有很多。因为我是在CME工作了15年，所以对CME的产品有比较深入的了解。交易所层面的第一个风险管理的工具，从交易所层面来说有Credit Controls，这里有一个界面，你可以通过这个界面对期货或者期权设置，比如在这里以百万美元为单位（图）。同时你也可以设置交易的最大笔数。假如最大的笔数输入零的话，通过这个方式你，你是可以禁止一个帐户、一个客户进行任何交易，你就没法下单了。第二是RMI，在交易会员以及它的客户层面，当你输入了定单或者修改了定单，你可以通过这个界面对它进行锁定或者解锁（图）。这里还有几个其他的功能，比如中止功能，它主要在三个不同的层次提供中止功能，比如在清算会员的层次、在交易会员的层次和在Sender Comp的层次，一直到最高是清算所清算会员的层次。还有一些其他的工具，比如说防止自成交、价格带检查、熔断机制。
    熔断机制是在1987年，美国的市场狂跌22%，为了避免这种情况，所以很多交易所都实施了熔断机制。熔断机制一般是这么设置的，比如CME设置了三个不同级别：3%、13%、20%，当你达到7%、13%的时候，系统会有15分钟的时间，如果这两次熔断都没有起到作用的话，如果达到20%，这个市场就会关闭。CME在夜盘也实施了一个熔断机制是5%，比如这次美国大选，川普有利的时候，市场狂跌，当时跌了5%，所以熔断机制被启动了。大家也知道，后来慢慢的华尔街对川普的接受度有一些提高，后来这个市场到了白天以后还是涨的。
    下面从投资者的层面来讲一讲风险管理。主要是柜台层面的，化解程序化风险。首先要讲讲两次重大的交易事故，一个是在美国发生的1912年8月的时候，他因为有系统BUG，犯了一个非常低级的错误，他是违反常理的买高卖低，可能是系统的错误，测试没有通过，所以在30分钟损失达到了4.4亿美元，这个公司几乎破产，最后被芝加哥的一个没有他那么有名的一个公司收购了。另外一个事件，相信国内的朋友都非常清楚了，8.16的光大事件，因为它的套利系统，重复下单的功能错误，本来下单是ETF一篮子股票，结果重下功能应该是买入个股的，结果写成了买入一篮子股票，因为这个错误，不该买的股票都买进来了，然后又在期货市场反向做对冲，最后公司的损失很大，造成的影响也特别坏。
    所以，通过程序化交易会产生各种各样的问题。但是我们不能因为有这些问题，而对程序化交易进行打击、压制。实际上，如果你应该要采取大禹治水的方式，采取疏而不是堵的方式，不断完善、更新技术，同时加强风控、监管形式的识别，应该是可以做到让程序化交易平稳发展。比如我们飞鼠科技开发了程序化管控平台，这个平台对许多的技术指标都有监视，比如交易模式、定单流速、定单笔数、撤单笔数，如果你用了这个程序进行监控的话，你这个界面会有各种各样的违规指标会显示出来，你通过这种方式可以中止你的交易。
    下面我具体讲一讲这种技术指标。比如指令流速，每秒钟可以监控和下达的指令数，它可以防止瞬间的过量的定单。第二个指标是订单笔数，我规定你只能在这个阈值之类，如果订单笔数超过这个阈值，系统会直接拒绝下单。然后成交委托比，如果太多的话说明无效的定单占比太大，还有撤单比，有些交易者他利用不正当的手段，可以频繁试探盘口，进行诱骗交易。最后一个是反向次数，你刚刚挂了单，一秒钟之内挂反向的单子，我可以说这是诱骗市场，把价格提高然后可以卖个好价钱，这也是一种方式，系统可以防范这种诱骗的交易。
    还有一种方法，通常你是可以做单向的交易，但是单市场的交易是风险很大的。我们提供了一些平台，除了你做单市场的融通交易、高频交易之外，还可以做套利的。这种套利包括跨期的，也可以跨商品的，也可以有跨市的、跨境的，比如说黄金交易所和上期所的黄金之间这种期现的套利，上期所和CME之间的套利，当然上期所和CME之间的套利是属于跨境的了。我们通过这种套利的交易，可以吸引产业户到期货市场进行对冲、进行风险管理，促进产融结合。
    这里的图是飞鼠科技的平台可以直联国内4个期货交易所，同时直联黄金交易所，跨境的话是CME和LME，后面还会增加一些其他的交易所的直联。通过这种上手的方式，可以连接到全球120个交易所，然后提供人工下单和程序化交易的方式。
    最后，我要讲一讲交易所的清算风险管理。刚才Matthias Rietig也讲到日本期货市场的发展，大米期货交易所。美国芝加哥的期货交易所是1860年成立，但是到了1864年，CBOT把合约进行标准化，同时实施了保证金的方式。实际上，在合约标准化和收取保证金之后，世界上的期货市场才是真正的成立了。在这之前，基本上都是提供一个交易平台而已。所以真正的期货市场是在1864年产生的。
    中央清算或者中央结算是期货市场的基石。因为中央对手方清算限制信用风险，从而降低违约风险，所以它是一个透明市场，一个中立的和安全的市场。
    当我们谈到风险管理的时候，一般来说，我们都非常注重各种各样的工具、各种各样的市场。我这里要强调的一点，是风险管理的理念。实际上，风险管理理念和风险管理的意识从某种程度来说是更重要的。应该来说是良性循环。在问题还没有发生、危机还没有发生的时候，我们应该是尽早地发现问题、发现它的苗头，应该未雨绸缪，防范于未然。如果你发现了问题、或者发现了危机，这个时候需要积极主动地处理问题、管理危机，而不是遇到问题以后就作缩头乌龟，这是非常危险的。在处理危机和问题以后你会不断建立起经验，然后可以形成风险管理的流程，然后进行不断地完善、提高。这样的话，你可以形成行业的领导力，站到行业的领先地位。然后你可以建立起各种各样的一整套体系，这一整套体系，它可以拥有丰富的资源，有审慎的保护。有了这一套体系和资源之后，你可以把它作为一种工具，又可以更好地提前发现问题。所以这一套理念和意识实际上是良性的循环。这也是CME用的非常好的地方。
    风险管理功能我罗列了一下，每周6天，每天24小时的实时监控。我们常常说风险控制是从来不能休息的。我们一天做两次的逐日盯市，然后对清算会员和会员的敞口及损益进行实时监控。CME是有多品种、多资产的交易，有ARS、CDS、期货、期权。保证金设置之后，我们不是一成不变的，我们会对保证金定期进行审查和维护。通过一些历史数据的分析，对清算会员的趋势进行分析和监控。我们每天都会对会员或者客户的头寸进行压力测试和回溯测试，压力测试的场景包括1987年股指跌了20%，你手上的头寸对它的反映是什么样的。还有违约管理演练。虽然说在CME历史上没有一个清算会员或客户真正的发生过违约，但是如果违约发生的话，实际上要做的事情是很多的，因为违约发生之后可能会涉及到拍卖会员的资产、头寸，释放保证金等等，你可能会把交易会员的客户的头寸转到另外一个好的没有问题的清算会员的名下。所以对这些要做的工作，CME要做违约管理演练，定期的请会员和客户参加。清算会员的风险我们会定期进行审查。
    CME对所有的对手方都做信用评估，然后把所有的对手方进行分类，比如你是银行、是金融服务公司或者是私营公司等等，然后我们做了这一套系统，它的评级是1-10，评级标准有定量的，也有定性的。定量的，比如你的对手方的资本是否充足、资产质量怎么样，它的流动性、杠杆率的利用以及对手方的盈利能力，这些方面的定量的评价。然后还有一些定性的评价，比如公司拥有的资源如何、风险管理能力如何、你是不是有一些官司在身，你的监管能力如何，等等。
    对对手方的信用评估频率是每年一次或者两次。对对手方各种各样的数据进行分析，比如这是一个上市公司，它公司的股票价值如何、公司的信用违约掉期怎么样，然后外部对他的信用评级是怎么样的，设置容忍程度。内部要进行历史积累，可以用来分析。通常，一个评级较弱的对手，他的容忍级别也会比较低，如果他的容忍程度比较低，可能会导致更加频繁的审查。如果比较严重，可能会通知到高层管理者。
    下面主要讲讲每天的风险管理流程，我们会对所有的清算会员及清算会员的客户，每天对它的市场价格、头寸以及市场情况、新闻等等进行监控，特别是对那些合约，如果说他的价格变动的情况跟他保证金的情况是差不多的时候，像这种情况是需要重点监视的，然后对他实时的损益、头寸的变化，特别是对期权的头寸，如果有比较大的期权头寸变化的话，都是要重点监视的对象另外CME有GIVE-UP交易，我们会对会员的交易行为和趋势进行分析，这样的话可能可以识别出错误的“胖手指”交易。
    对清算会员我们也做尽职调查。CME风控部门对清算会员至少每两年会做一次风险审查，而且会到公司里去蹲点进行检查。团队通常会包括高级风险管理人员，在这之前，我们内部会做举行一些会议，收集一些资料，而且还会得到其他DCO的报告。审查范围有客户交易对手风险监控，如果他要做自营的话，也会对他的自营交易做监控，要求清算会员提供风险报告和系统审查，然后有监视他的流动性风险甚至战略规划。
    然后讲一讲风险模型，CME的不同资产采用的风险模型是不一样的，比如SPAN，期货和期权主要是用SPAN模型。比如ARS是用HV/AR进行计算（图）。
    SPAN是1988年CME推出的，也是一种VAR方法论，现在是期货行业的标准，世界上有50个交易所的清算所在用这个。SPAN主要是对一个投资组合来进行计算一天或者两天可能承受的最大的损失。它主要的参数设置有价格扫描范围、波动率扫描范围、跨期价差飞跃、跨商品价差信用、空头期权最小费用，以及即期费用。即期费用也就是抵消交割月的风险。
    SPAN的核心是风控。因为时间有限，我不可能讲得太细，大家可以下来有什么问题的话再讨论。
    下面是抵押品，在国外不像国内，国内的保证金基本上全是用现金，在国外他们不可能有闲置的现金放在帐上，他们都是用来投资，比如国债或者公司债或者黄金甚至股票，所以CME可以收取各种各样的资产作为保证金的抵押品。但是，并不是所有的抵押品我们都收，必须是那种流动性高的。同时，对这些资产会有要求，比如黄金，因为它的波动性很大，所以我们对黄金收取的时候要做一个30%的浮动要求。
    最后要讲一点的就是灾难恢复和业务连续性管理。我记得2001年“9.11”发生的时候，世界上很多非常重要的公司都没有自己所谓的灾难恢复和业务连续性管理方面的功能，因为当时世贸大厦倒下的时候，交易大厅就被摧毁了，当时CME也是没有自己的灾备中心。所以在这之后，我记得我当时是用了三个手提电脑做了一个所谓的灾难恢复中心，所有的数据、系统，当时在我们这三个手提电脑上保存，还记得有一次发生了一次火灾，慌里慌张的把电脑夹在手上就往外跑。BCM管理、灾难恢复策略、危机管理团队建设、恢复时间目标，这也是风控的一部分，相当于运营风险、系统风险这方面的概念。恢复时间目标必须在2小时之内，也就是说，如果你要发生了什么灾难，2小时之内所有的系统都应该上线，马上可以给客户提供服务。
    今天我要讲的风险管理就到此结束。谢谢大家！

主持人：感谢邵先生。也感谢上午的各位演讲嘉宾。今天上午短短的几个小时，各位专家分享了他们的宝贵经验，我本人也是受益匪浅，也相信大家能够满载而归。期权市场的平稳发展和健康发展，有赖于市场各方的努力。相信在我们深交所和市场各方的共同努力下，我们能一起见证股票期权市场的发展，也共同能够推动中国衍生品行业的持续健康发展，更好地服务实体经济和现货市场。在感谢今天上午莅临的各位领导和嘉宾。祝大家工作顺利、生活愉快！明年再见！谢谢大家！