文 | 李云旭

　　编辑 | 杨兰

　　审核 | 浦电路交易员

　　9月5日，沙特宣布将额外减产100万桶/日延长至年底，俄罗斯宣布将额外30万桶/日石油出口削减延长至年底。与此前仅宣布下一个月的产量计划相比，本次两国直接对四季度产量进行定调，减产持续时间超出市场预期，进一步凸现了更强的减产决心和更高的油价目标。

　　后市来看，随着后期四季度减产利好逐步消化，90美元/桶以上的油价对基本面的负反馈程度将进一步加大，美国汽油价格同比转正，通胀压力可能重新体现，美国、伊朗等国增产亦有望进一步加速，预计油价将逐步进入高位震荡期，策略难度有所加大，但油品间套利特别是燃料油高低硫价差做缩策略在沙特四季度减产背景下驱动有所增强，值得关注。

　　今年以来，基于海外炼能矛盾边际缓解以及疫后修复完成后油品需求增速显著放缓的长期逻辑，我们对油品产业链的策略主要集中在做缩海外炼厂利润，基于高硫燃料油的原料及副产品属性以及低硫燃料油的主产品与中间品属性，高低硫价差与海外炼厂毛利具有较高的同步性，海外炼厂毛利最近一年的震荡回落过程中，高低硫价差也以趋势性走缩为主。

　　三季度以来，市场呈现出几个主要特征，第一在于汽柴油裂解价差大幅反弹，毛利的趋势性回落被打破；第二在于低硫燃料油裂解价差与汽柴油裂解价差的强正相关性被打破，汽柴油裂解价差上涨过程中，低硫燃料油裂解价差以横盘震荡为主；第三在于高硫燃料油裂解价差与汽柴油裂解价差的负相关性被打破，汽柴油裂解价差与高硫燃料油裂解价差在三季度呈现共振上行。这三个特征的成因和持续性将决定高低硫价差后期的走势，也是本文重点探讨的内容。

　　对于第一个特征，上半年全球汽柴油需求增量主要由中国疫后出行需求增加贡献，下半年中国油品需求则呈现同比增速仍较高但环比增量极其有限的特点，从中国原油加工量数据来看，今年4-7月同比增加分别为18%、15%、11%、18.7%。三季度成品油需求的看点主要在于海外消费旺季，但从美国汽油及成品油表需来看，也仅呈现出好于去年却弱于预期的特征，美国今年7-8月汽油表观需求同比增加4.57%、1.79%， 成品油表观需求同比增加2.31%、6.09%，但均弱于美国2021、2019年同期水平。

　　因此，从微观数据来看，并不完全支持汽柴油裂解价差在三季度的连续上行，支撑上行的因素或主要在于全球成品油低库存下汽油旺季的主动补库需求，以及宏观情绪转暖对柴油补库的拉动，期间也伴随着欧美炼厂因高温、火灾等原因意外断供的短期冲击，进入9月后，这些支撑有望逐步淡化，汽柴油裂解价差高位回落的持续性也仍然值得期待。

　　对于第二个特征，即低硫燃料油裂解价差未能跟随汽柴油裂解价差上探，或是对其供应端压力的直接体现。中国主营炼厂高开工率延续，7月低硫燃料油产量增至135万吨年内最高水平，科威特阿祖尔炼厂开工率增加，其燃料油出口已连续两月同比增加超100万桶，按其此前的产能设计来看预计均为低硫燃料油。科威特炼厂一定程度上或也反映了部分新型燃油型炼厂渣油加氢能力增强、以低硫燃料油作为最终产品的比例增加，利于高低硫价差走缩，且减弱了低硫燃料油与汽柴油的转产逻辑。四季度低硫燃料油供应端的压力预计仍将持续，表现或仍弱于汽柴油。

　　对于第三个特征，即三季度汽柴油裂解价差上行的同时，高硫燃料油裂解价差亦强势上行，很大程度受到了沙特额外减产的支撑。因中东、俄罗斯是主要的高硫油品资源生产国，当高硫资源短期受到供应冲击时，其裂解价差与其他成品油裂解价差的联动性往往被大幅减弱，2022年俄乌冲突初期俄罗斯燃料油出口预期被大幅下调时也呈现出类似的特征。

　　因此，沙特延长额外减产至整个四季度对高硫燃料油的利好较为直接，高硫燃料油裂解价差的月间价差较大，远月估值并不极端，整个四季度高硫资源供应的持续偏紧为2401合约裂解价差有望带来向上的驱动。此外，与减产对原油价格的传导不同的地方在于，油价90美元/桶以上对需求端、非OPEC+供应端等基本面因素具有较强的负反馈，但远月高硫燃料油裂解价差对其供需面的负反馈程度相对较弱。

　　总结来说，低硫燃料油趋势性看跌逻辑仍在且已有兑现，海外汽柴油裂解价差高位回落可能为低硫燃料油裂解价差带来进一步的压制，低硫燃料油空配思路延续，但多配端的对冲品种建议由原油调整为高硫燃料油，主要因沙特四季度延续减产对高硫燃料油利好更为直接，看涨高硫燃料油远月合约裂解价差，综合来看可关注做缩01合约高低硫价差的机会。