来源：棉花软糖

　　2023/07/14   纸浆半年报：纸浆或进入震荡磨底的新均衡阶段

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　　主要观点

• 全球纸浆供需结构过剩，下半年矛盾难以解决，纸浆或进入底部区间震荡的新均衡阶段。

• 国外供需格局

　　2023年海外纸浆新投产能较多，尚需时间消化。由于目前纸浆价格接近海外制浆成本线，并未大幅打穿，因此价格对减产的影响空间有限，矛盾需要需求端来解决。

　　海外需求持续走弱，欧美发运数据减幅明显，欧洲木浆库存累至绝对高位，中国需求相对有韧性，后续的需求端增量核心在于海外需求恢复，全球宏观格局何时转向。

• 国内供需格局

　　内需强于外需，外盘向内盘妥协，国内产业链利润结构改善至合理水平。

　　全产业链过剩格局下，国内浆纸市场仍会承压运行。长期看全球过剩产能何时被消化，基本面何时转向，将决定底部震荡的时间周期。

　　节奏上，一方面5月阔叶浆出现正常补库情况，但下游整体上尚未大规模补库，若下半年成品纸库存能够有效去库，刺激原料补库需求，对纸浆或仍存潜在驱动；另一方面，9月以后下游进入消费旺季，或会对浆纸价格形成支撑，需关注成品纸去库进度。

• 策略：浆价接近成本线后向下空间有限，但基本面也尚未出现向上驱动，整体判断纸浆价格在4800-5600区间震荡。从月间套利角度，欧洲木浆港库或达顶点，宏观或海外需求下半年或存在底部确认，远期基本面有改善预期，适合反套策略。

• 风险点：下游集中补库；意外性减产；宏观风险。

　　上半年行情回顾

数据来源：Wind  大地期货研究院

　　01

　　外需走弱，内需强于外需

　　宏观需求：全球继续维持衰退预期

　　欧美PMI、CPI数据进入回落下行趋势，但绝对水平仍然较高，全球宏观仍有压力，下半年对海外继续维持需求衰退预期，纸浆全球需求整体偏弱。

数据来源：Wind 大地期货研究院

　　纸浆需求：海外需求走弱

　　全球纸浆发运量同比下滑，虽然海外再次出现针叶浆供应扰动事件（罢工、山火等），但随着阔叶浆新产能如期投产，阔叶发运量仍同比下降，说明海外需求下滑比供应扰动的实际影响更大。

　　截至2023年5月W20全球纸浆累计发运2087万吨，同比-5%；W20全球针叶浆累计发运895万吨，同比-4%；W20全球阔叶浆累计发运1113万吨，同比-4%。针叶发运处于历史低位，阔叶发运绝对值偏高。

数据来源：路透  PPPC 浆易通  大地期货研究院

　　下游需求：全球文化用纸需求走弱（分区域）

　　全球印刷书写纸需求走弱，发运量整体处于历史低位。

　　截至2023年5月全球印刷书写纸累计发运2773万吨，同比-11%；其中北美累计同比-22%，西欧-27%，亚洲整体持平。

数据来源：路透  PPPC 大地期货研究院

　　下游需求：全球文化用纸需求走弱（分纸种）

　　截至2023年5月全球未涂布纸（双胶纸）累计发运1755万吨，同比-5%；涂布纸（双铜纸）累计发运557万吨，同比-18%。双铜纸相较于双胶纸需求下滑更加明显。

数据来源：路透  PPPC 大地期货研究院

　　贸易流：中国需求相对有韧性

　　国内需求强于海外需求，海外需求走弱后贸易流向中国转移。

　　截至2023年4月，W20化学浆发运至北美累计量为235万吨（累计同比-9%）；至西欧375万吨（累计同比-15%）；至中国536万吨（累计同比+1%）。中国化学浆进口占全球比重有所增大，占比较同期增加2个百分点。

数据来源：路透  PPPC 大地期货研究院

　　02

　　过剩格局不改，全球库存累至高位

　　新产能投产尚需时间消化

• 新投产能稳步增加+海外需求持续走弱→过剩格局延续。

　　2023年上半年Arauco和UPM总计366万吨的阔叶浆投产计划顺利落地，下半年Metsa仍有90万吨的化学浆预计投产。PPPC预计2023年全球针叶浆产能同比-1.2%，阔叶浆产能同比+4.5%，纸浆总产能同比超过+2%。

　　海外需求，特别是欧美地区，需求下滑较为明显。从发运数据看全球需求或同比降至负数。

　　目前来看供应端虽有一定扰动（罢工、山火、工厂关闭等），但对整体产量的影响有限，尚不足以扭转过剩局面；后续新增产能若如期投产，过剩格局预计继续延续，盘面仍存压力。

• 阔叶浆供应压力仍然大于针叶浆。

　　阔叶新增投产量高于针叶，且供应扰动事件多发生在北半球针叶浆产区，因此2023年阔叶产能增速预计高于针叶，阔叶浆供应压力仍然比针叶浆大。

数据来源：大地期货研究院

　　全球库存进入高位区间

　　全球库存整体已累至高位，库存压力较大。在外需走弱背景下，海外浆厂存在降价去库倾向。从历史数据看，欧洲木浆港库库存突破130-150万吨中性区间后，纸浆报价往往会有大幅变动。

　　W20漂针浆4月库存环比+10%，同比+32%；W20漂阔浆4月库存环比+3%，同比+43%。

数据来源：路透  PPPC Wind 大地期货研究院

　　库存结构向生产端集中

　　全球纸浆库存结构向生产端集中，且阔叶浆库存压力大于针叶浆。

　　Europulp显示（欧洲供应方），2023年5月欧洲木浆港库179.1万吨，同比+50%。Utipulp显示（欧洲需求方）5月欧洲木浆库存66万吨，同比+9%，其中阔叶同比+12%，针叶同比+5%；EPIS国家（纸浆供应方）3月木浆库存723万吨，同比+25%，其中阔叶同比+33%，针叶同比+14% 。海外需求走弱后，纸浆库存向生产端集中，且整体库存压力上升。

数据来源：Wind Utipulp Europulp 大地期货研究院

　　下游成品纸累库

　　全球文化纸库存整体呈累库趋势。

　　2023年5月北美双胶纸库存天数环比-1%，同比+64%；北美铜版纸库存天数环比+6%，同比+101%。

数据来源：路透  大地期货研究院

　　03

　　进口利润修复后国内浆市或达到新均衡

　　国内纸浆进口大幅增长

　　2023年G100对我国的纸浆发运量处于历史高位，我国纸浆进口量大幅增长，达到历史新高水平。

　　截至2023年5月我国纸浆累计进口1454万吨（同比+17%），其中漂针浆累计进口370万吨（累计同比+19%），漂阔浆累计进口622万吨（累计同比+15%）。国内木浆供应增幅较大。我国纸浆对外依存度较高，2022年针叶浆进口依存度超过95%，阔叶浆约60%，在全球过剩、外需走弱的背景下，下半年我国的纸浆进口预计继续维持高位。

数据来源：路透  中国海关  大地期货研究院

　　进口结构：交割品仍存下行压力

　　从进口数据来看，海外供应扰动并未对国内进口产生过多影响，各国对中国的漂针浆出口都有所提升。

　　海外需求走弱＞供应扰动，因此国际纸浆贸易流更加宽松，加针也从低位进口恢复到正常水平，中国的进口需求得到满足。加拿大受其木片问题影响，增幅相对较少，俄罗斯受俄乌冲突影响，对中国的纸浆出口稳定增加。

　　目前国内期货盘面的主要交割品仍为俄针，国内俄针供应增幅较大，相对充足，抛盘面后会形成一定的向下压力。

数据来源：中国海关  Wind  大地期货研究院

　　进口利润大幅修复

　　上半年国内浆价下跌后，外盘报价相对坚挺，但随着外需走弱，4月起外盘报价大幅下调，进口利润也大幅修复至正常水平。

　　2023年7月初，国内针叶浆进口利润（即期）约-70元/吨，较3月最低点-1120元/吨修复近千元，阔叶进口利润约135元/吨，较3月最低点-760元/吨修复约900元。进口利润整体修复至同期偏好的水平。

数据来源：Wind  大地期货研究院

　　成品纸用浆存在刚需

　　国内下游成品纸市场仍存用浆刚需，2023年5月我国机制纸及纸板产量1224万吨，同比+3.2%，1-5月累计同比-0.8%。

　　7月初，纸浆下游四大类成品纸（白卡纸、双胶纸、铜版纸、生活纸）产量累计同比+18.35%，下游纸产增速接近纸浆进口增速，国内纸浆市场整体上供需双强。

数据来源：Wind  隆众  大地期货研究院

　　纸浆港库回归中性水平

　　排除今年较早的春节日期因素外，今年国内纸浆港库的变化情况和2021年较为类似，在纸浆市场整体供需双增之后，港库同比小幅回升，目前处于中性区间，或意味着国内浆市已达到新的均衡。

　　截至2023年7月7日，我国五地港口总库存达到192万吨，同比+9%；期货仓单接近40万吨，达到同比新高。

数据来源：Wind  隆众  卓创  大地期货研究院

　　04

　　纸厂供需双增，库存压力仍在

　　纸厂供需结构仍相对过剩

　　纸厂供需双增，截至6月底，四类成品纸总出货量累计同比+23%，疫情政策放开后，整体需求表现较好，但在新投产能影响下，四类成品纸总产量也在上升，1-6月累计同比+18%。上半年纸浆系成品纸总企业库存虽无明显去库，但也从22年的持续累库变为了高位维持，说明了今年纸厂供需相对平衡，但库存绝对值水平较高，库存压力仍然较大，纸厂对纸浆原料的集中补库或会在自身成品纸去库的过程中完成。 

数据来源：隆众  大地期货研究院

　　成品纸种基本面分化

　　分纸种来看，四类成品纸基本面有一定分化。白卡纸基本面情况最差，需求增幅最小且企业库存累库情况最严重；生活纸受疫情政策放开影响需求大幅恢复，且库存水平中性；文化纸受党建、教材教辅印刷需求及疫情开放影响，需求同样大幅恢复，且企业库存存在去库趋势。

　　截至2023年7月初，白卡、双胶、铜版、生活纸的出货量累计同比分别+11%、+28% 、+21% 、+35%，生活纸销量增幅最大；企业库存累计同比分别+30%、+17% 、-5% 、+11%，文化纸库存处于相对低位。

　　库存结构方面可以明显看出，同海外类似，产业链整体库存向生产端集中，渠道库存占比降低，成品纸生产企业库存占比提高，终端仍以压低原料库存、按需采购为主。

数据来源：隆众  大地期货研究院

　　下半年逐渐转入消费旺季

　　目前处于成品纸消费传统淡季，下半年9月起，受国庆、中秋、新年等大型节假日备货影响及教辅教材招标影响，成品纸将逐渐转入消费旺季。

　　非季节性因素：文化纸受印刷新规影响，教辅教材需求或会增大10-20%；且下半年宏观政策刺激仍有一定空间。整体判断下半年需求情况至少不会弱于上半年。

数据来源：隆众  大地期货研究院

　　纸厂利润修复后预计继续承压

　　上半年浆价下跌使得纸浆进口利润和纸厂利润同时修复，5月后下游进入消费淡季，纸价下跌，纸厂利润快速收缩，白卡纸甚至再次出现亏损情况。

　　整体来看纸厂利润受需求淡旺季影响，波动幅度较大：三季度淡季纸厂利润或继续承压，但整体水平预计好于去年；四季度旺季对纸价有一定支撑，纸厂利润或有恢复。

　　目前全产业链整体都处于过剩结构，各链条利润长期看或维持低位或中性水平。外需走弱、内需存在韧性的背景下，海外纸浆库存压力或比国内成品纸库存压力更为严重，从产业链利润分配角度国内纸厂利润仍有一定空间。

数据来源：Wind 隆众  大地期货研究院

　　05

　　价差结构

　　Contango结构下反套运行较为流畅

数据来源：Wind  大地期货研究院

　　汇率风险仍会影响成本线重心

　　产能过剩格局下，浆价或被压制在制浆成本线附近。海外浆厂成本差异较大，针叶浆中加针制浆成本最高，可代表成本线上沿，假设加针CIF中国价格固定在640美元/吨不变，在7.2的美元兑人民币汇率下加针成本线约5200元/吨，并且0.1的汇率弹性约对应70元/吨。

数据来源：大地期货研究院

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