终端及聚酯，“淡季不淡” 是否可期？

未来需求怎么看：淡季不淡是否可期？

预期中的“金三银四”需求没有来到，目前市场对需求看法存在分歧。乐观的看法是，在原料下跌的过程中终端没有累库，说明终端市场通过让利消化了库存，当前需求不差，外单不好但国内需求还比较旺盛。悲观的看法是，3月订单需求前置，旺季应季订单维持，超预期订单不会明显，下一季度订单预计5-6月到来。

从下游调研情况来看，原料端下跌打击了市场心态，欧洲疫情反复打乱了需求回归的节奏，订单不是没有，不过一部分3月之前透支，一部分还未下达。按照海外秋冬季节6-9月交货，倒推原料采购时间预计在4月下，整体可能会体现在4月需求平淡，5-6月起订单逐渐回归。

目前织造“旺季不旺”，如果原油没出现趋势性上涨，下游多刚需采购，阶段性备货，织造让利做订单，由于对5-6月有订单预期，4月明显降负概率不大。织机数量较去年同期增加较多，刚需对聚酯仍有支撑，但产销平淡下聚酯库存或逐渐抬升，从聚酯当前的库存量来看4月前能维持93-94%高负荷。聚酯高负荷对原料PTA和乙二醇需求有支撑，但高库存弱需求下，对利润拉涨驱动不大。

如果5-6月订单到来，“淡季不淡”，下游采购备货增加，聚酯库存下降，利润回升，高开工维持，短纤基本面出现好转概率加大，但对PTA，乙二醇，其在5-6月进入投产周期，新增供应过多，利润驱动仍然有限。“淡季不淡” 的预期利好或更多的反映在聚酯环节，关注07合约做多短纤加工费的机会。

如果原油出现趋势性利好，终端投机性备货及未下达订单或加速下达，成本和需求共振下，看好PTA乙二醇价格上移，在扩产周期下上涨的是成本。

纺织服装出口同比增加明显，国内逐步恢复

2021年出口方面，2月出口纺织品累积同比19年增加27%，服装同比增加16%；国内零售方面，纺织服装同比20年增加47%，同比19年下降3%。

3月订单不及预期，部分需求前置（出口同比增加明显），部分订单未下达（国内未恢复至19年水平）。

另外，19-20年是服装去库存周期，拼多多电商的崛起使得大量服装家纺库存低价线上销售，产业链去库存消耗了一部分新订单需求。

终端订单不及预期，工厂以消化原料备货为主

4月起新订单有所起色，织造效益在盈亏平衡附近，终端对原料下跌仍有所担忧，下单相对分散。

数据来源：CCF，Wind，天风期货研究所

织造开工维持高位

终端加弹织机开工率维持高位8-9成负荷，开工率位于历年同期高位。

市场对中长期需求恢复的预期不变，在终端陆续订单下达下,加弹织机开工率预计能维持高位。

考虑到目前订单分散，二季度织造成品库存预计累库，织造累库压力下五一前后或有小幅降负。

聚酯当前高负荷，面临库存攀升、利润压缩压力

聚酯当前开工率94%附近，历史同期高位，加权库存16天，加权利润660元。

聚酯当前的库存量来看，按照下游6成产销，长丝4月底库存达到历史高位30天。目前聚酯大厂集中度提高，挺价稳开工意愿强，4月预计能维持93-94%高负荷。

海外秋冬季订单预计会在4月底前后下达，5-6月新订单下达后聚酯开工率预估按92-93%。

聚酯投产规划较多，对原料刚需支撑

21年聚酯规划新增产能较多，预计600万吨以上。

一季度已经投产投产98万吨产能。二季度计划投产装置预计200万吨附近。

根据新增产能投产情况，我们预计聚酯4月产能基数上调23万吨，5月上调140万吨，6月上调56万吨。

PTA扩产周期下，库存或先紧后松 

PTA回顾：一季度冲高回落

PTA一季度价格重心冲高回落。1-2月价格上移，主要驱动来自于原油的上涨和PX利润恢复。

随着沙特2-3月额外减产100万桶/天，原油价格重心从55美金冲高至70美金。

从投产节奏来看，上半年PTA投产进度快于PX，PX不断去库下，PX加工差从150美金迅速走扩至250美金。

3月价格下移，一方面来自于原油回调，另一方面是PTA装置检修增多，支撑PX加工差走强驱动转弱叠加需求不及预期。

PTA二季度新增供应较多

PTA全年新增产能预计超1200万吨，目前福建百宏、虹港石化两套装置均已顺利投产，一季度新增产能达到500万吨。

二季度逸盛新材料350万吨装置预计5月前后投产，其投产时间预计快于浙石化二期PX装置。逸盛按照5月投一半，6月投一半预估产能。

PTA二季度检修量偏大，新装置投产后供应仍然充足

4月按装置检修损失量117万吨，5月按检修损失量87万吨，6月按检修损失量70万吨。

PTA二季度检修量偏大，新装置投产后供应仍然充足

4月按装置检修损失量117万吨，5月按检修损失量87万吨，6月按检修损失量70万吨。

PTA平衡表

基本假设：新产能逸盛新材料5-6月各投一半；需求聚酯开工4月按93%，5-6月按92.5%左右。

进口量，由于北美寒潮影响，PTA出口增加明显，3月贸易量已超过20万吨，按25万吨估计，PTA出口增加影响预计持续到2季度，5-7月进口预估20万吨。

平衡表来看，3-4月预计小幅去库，5月逸盛新材料预期投产后或再次面临累库状态。

如果二季度维持不累库，PTA至少需要在当前的检修计划上每月有300-400万吨以上装置持续检修，库存压力下PTA利润难回升。

PX供需双减，累库压力不明显 

上半年PTA投产节奏快于PX

从新增产能来看，2021年PX预计投产500万吨，PTA预计投产1300万吨，聚酯预计投产超过600万吨。

从投产节奏来看，PTA投产节奏明显快于PX，目前百宏和虹港石化已投产，逸盛新材料预计二季度能投产，浙石化二期PX投产预计晚于逸盛投产，PX上半年供需呈现偏紧格局。

PX边际累库，Q2过剩压力不大

按照浙石化二期6月贡献产能，浙石化二期PX主要提供逸盛新材料的原料，投产后对PX过剩影响不大。

海外二季度检修较多，平衡表预估3-4月累库，5-7月紧平衡状态，目前PX过剩压力不大。

数据来源：CCF,天风期货研究所

聚酯产业链利润分配与估值 

石脑油裂解价差Q1强势，Q2或面临季节性回落

一季度石脑油两大下游烯烃和芳烃效益均维持偏好，石脑油-原油价差维持100-120美金高位附近震荡。

二季度随着石脑油-LPG价差走强，液化气经济性增加，分流一部分石脑油裂解需求。

另外，二季度是传统炼厂检修季，烯烃和芳烃装置检修均有增加，石脑油需求边际转弱，石脑油裂解价差预计区间80-100美金。

PX和PTA加工差变化驱动不足

PTA加工费通过PX供需面转好让利给PX，PX加工差走扩至230-250美金。PTA高库存下加工差压缩至300-400元附近。

PX3-4月累库，5-7月紧平衡，预计三季度开始进入持续过剩阶段，PX加工差预计5月走强，但预期过剩下PX走强空间不看好，预计加工差维持230-250美金。

PTA3-4月去库，5月起持续累库，PTA加工差4月有望走强，加工差上限600以内，5月后过剩格局难改预计加工差维持300-400低位区间。

估值上，以原油为价格中枢区间震荡

估值上，PTA产业链加工差压缩至低位后，绝对价格主要驱动来自于原油，原油以65为价格中枢，现货价格区间在4200-4600左右。

短期PTA装置检修偏多下可考虑逢低做多近月合约，新装置投产后考虑做空远月合约机会。

乙二醇预期新增产能较多，继续压缩利润 

乙二醇行情回顾

乙二醇走势与PTA类似，2月之前价格大幅上涨，3月后明显回调。

乙二醇上涨分为两部分，春节前温和上涨和节后大幅跳涨。

节前上涨是进口收缩明显，主港持续去库，乙二醇供需改善，利润逐渐由亏损恢复正常。

节后北美寒潮造成装置检修影响市场对进口的预期，乙二醇利润大幅上涨。

3月新装置投产预期+下游订单不及预期，市场大幅压缩乙二醇利润。

国内供应，新装置Q2计划投产较多

一季度投产装置40万吨，陕西渭化和延长石油，目前陕西渭化运行正常，延长石油低负荷运行中。

目前二季度装置检修不多，但新装置计划较多，二季度计划投产的装置预计400万吨以上，对国内供应造成明显冲击。

根据投产计划调整产能基数，4月产能基数增加40万吨至为1623.5万吨，5月按卫星石化投产，浙石化投一半，湖北三宁投产，产能基数上调300万吨，6月不上调产能，7月安徽昊源和浙石化另一半投产。

装置检修方面，4月预计检修损失1.5万吨，5月5万吨。

进口二季度海外装置检修陆续恢复

进口端，乙二醇1-2月进口明显回落，1月预计进口78万吨，2月进口59万吨低于预期。

检修损失方面，海外检修损失2-3月达到峰值，损失量超过30万吨，考虑到船期30-40天，预计对国内进口减少影响至5月。

目前按照3月进口量65万吨，4月70万吨，5月74万吨，6月90万吨预估。

主港库存预估先小幅去库后，大幅累库

按照当前新产能及装置检修情况，我们认为乙二醇预计4月社会库存小幅去库5万吨，5月起累库增加。

考虑到随着煤制工厂负荷提升，煤制工厂合约增加，主港提货有限，预计4月主港库存去库幅度有限。

乙二醇平衡表

国内新产能主要集中在5月释放，进口预计6月起回升明显。

平衡表来看，乙二醇4月小幅去库，新装置投产后预计5月开始贡献产能，下半年预计继续累库。

累库状态下市场预计继续压缩乙二醇利润。看好成本端原油上涨，关注多原油空乙二醇机会。