CFC金属研究

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　　中信建投期货黑色组

　　本报告完成时间  | 2023年06月04日

　　本期策略

　　主线逻辑：

　　国内通缩担忧加剧，地产消费疲弱，但宏观政策预期增强；铁水产量高位难降，炉料刚需仍在。与此同时，焦化产能、煤炭供应能力充裕，但受需求影响，国产煤、进口煤数量有所下调，煤焦现货供过于求有边际改善。然而，若考虑粗钢产量平控，铁水日均产量需长期维持在223万吨以下，远期价格风险仍然存在。

　　基于此，我们认为短期价格在政策预期证伪前有不小的反弹空间，但长期价格中枢有望进一步下移，不排除焦煤超额利润率回吐至0%以下的可能性，不过空间有限。

　　利多因素：

　　Ø  政策刺激预期渐起，钢厂复产意愿增强；

　　Ø  钢厂原料库存低位，刚性补库需求支撑；

　　Ø  焦钢毛利差1.7%，利润驱动（做空）边际减弱；

　　利空因素：

　　Ø  国内通缩担忧加剧，地产需求疲弱；

　　Ø  粗钢平控政策未知，远期风险偏高；

　　Ø  进口蒙煤通关量增加，边际煤种受电煤跌价拖累。

　　上期策略回顾：

　　小纸条能否撬动悲观之石？

　　正文

　　01 行情回顾

　　本周，铁水日均产量高位略降，蒙煤口岸日通关量回升，焦价第12轮调降落地；然而，宏观政策预期增强，双焦期货触底反弹。

　　截至6月2日，盘面焦煤主力合约收盘价1276点，环比上月-9.7%，吕梁低硫主焦煤汇总价1650元/吨，环比上月-170，年初至今累降930元/吨（对应本轮焦价下跌周期）；盘面焦炭主力合约收盘价1991.5点，环比上月-10.6%，日照港准一级冶金焦出库价1870元/吨，环比上月-250元/吨，焦炭第十二轮调降落地，累计调降950-990元/吨，本轮调价周期长度接近近五年最高值（2020年8月）。

　　本周，焦炭出口外贸订单价格继续下行，沙河驿蒙5#精煤、炼焦煤价格指数企稳。

　　02 宏观数据

　　03 双焦基本面数据

　　3.1 刚性补库需求渐起，煤焦厂商出货好转

　　焦煤：5月，焦钢企业厂内炼焦煤库存大幅下滑，煤矿、港口有所累库。本周，煤矿、洗煤厂库存继续下滑，焦钢略有补库，港口库存续增；整体库存下滑，焦钢厂内炼焦煤库存可用天数转增，焦煤库存驱动中性。截至6月2日，焦煤整体库存较3月底下滑174万吨。

　　焦炭：5月，焦钢企业主动去库，港口被动累库。本周，焦企、钢厂仍在去库，港口库存增加；整体库存下滑，钢厂场内焦炭库存可用天数下滑，焦炭库存驱动向上。截至6月2日，焦炭整体库存较3月底减少18.8万吨。

　　3.2 铁水日均产量高位，焦钢产量比反弹

　　5月，钢厂高炉产能利用率不降反升，洗煤厂产能利用率下滑幅度远大于焦化厂。本周，受产能淘汰影响，焦企产能利用率提升，但日均产量下滑；洗煤厂、钢厂高炉产能利用率下滑。下游需求及价格不乐观，钢厂利润恶化，复产难持续；成本企稳，焦价第12轮调降落地，吨焦利润明显下滑，出货改善，对降价稍有抵触情绪，焦钢产量比反弹；产地煤矿供应收紧，出货明显好转，前期超跌资源回涨；传蒙方态度缓和，口岸日通车恢复至1000车以上。

　　3.3 焦钢毛利差明显回落，做空驱动减弱

　　下游需求及价格不乐观，钢厂利润恶化，焦价第12轮调降落地50元/吨，周度螺纹毛利下滑至-25元/吨附近（-47）；炼焦煤现货价格全面反弹，焦炭成本支撑增强，吨焦利润大幅收窄，焦钢毛利差明显回落至1.7%附近，利润再分配做空驱动边际减弱，焦煤超额利润率3%。

　　第二季度双焦供需预测：

　　目前，螺纹高炉利润与铁水日均产量的相关度愈发走弱，行政指令对产量的影响权重明显增加。若粗钢产量平控政策落地，炉料需求面临较大的回落风险。最新数据显示，前四个月粗钢产量累计同比增长5.4%，生铁产量累计同比增长5.8%，后续每个月产量平均需下滑216万吨，日均铁水产量需维持在223万吨下方，铁水日均产量当前水平240.81万吨，远不及预期，后续回落风险极高。

　　焦煤进口端（占比13%），考虑到国内市场不景气，叠加蒙煤折仓单性价比不及同品质国产煤，我们预计第二季度蒙煤进口量或下滑至970万吨附近。而澳煤方面，国内外价差已经由正转负，说明澳大利亚炼焦煤的性价比不及国产煤，叠加贸易重构需要时间，我们将澳大利亚炼焦煤第二季度进口量下调至80万吨。考虑到澳煤尚未放量、国内市场低迷，我们维持前期预测，认为第二季度来自俄罗斯、加拿大、美国的炼焦煤进口总量或为800万吨。综上所述，预计第二季度前五大主要进口来源合计1850万吨，环比下调304万吨。

　　国产煤方面（占比87%），展望第二季度，整体供应仍充裕，6月环保限产对供应的扰动将增强，不排除突发事故的冲击；此外，考虑到煤矿端生产节奏相对自由，利润下滑自然会考虑控制产量。我们判断库存重建进程仍将较为缓慢。

　　综上所述，国内通缩担忧加剧，地产消费疲弱，但宏观政策预期增强；铁水产量高位难降，炉料刚需仍在。与此同时，焦化产能充裕，国产煤生产正常，进口煤基本无供应扰动，受需求影响进口煤数量明显下调，煤焦现货供过于求有边际改善。然而，若考虑粗钢产量平控，铁水日均产量需长期维持在223万吨以下，远期价格风险仍然存在。基于此，我们认为短期价格在政策预期证伪前有望企稳反弹，长期价格中枢有望进一步下移，不排除焦煤超额利润率回吐至0%以下的可能性，不过空间有限。

　　3.4 终端需求惨淡，政策托底预期增强

　　3.5 基差走弱，做空焦化利润盈利

　　基差方面，铁水日均产量高位略降，蒙煤口岸日通关量回升，焦价第12轮调降落地；然而，宏观政策预期增强，双焦期货触底反弹，基差走弱（基差历史分位：JM09 22%，J09 24%）。

　　现实：焦炭方面，下游需求及价格不乐观，钢厂利润恶化，复产难持续；成本企稳，焦价第12轮调降落地，吨焦利润明显下滑，出货改善，对降价稍有抵触情绪，焦钢产量比反弹。产地煤矿供应收紧，出货明显好转，前期超跌资源回涨；下游补库需求释放，贸易商及洗煤厂进场拿货增多；传蒙方态度缓和，口岸日通车恢复至1000车以上。

　　现货价格预期：日均铁水产量高位，钢材价格和利润不佳，但原料供应边际略有收紧，价格阶段性止跌企稳，焦钢毛利差明显回落，且宏观政策预期增强，焦炭现货挺价意愿渐浓。

　　综上所述，预计基差后期将以现货弱稳、期货反弹的方式震荡走弱。

　　期差方面，考虑到下半年粗钢平控压力较大，铁水日均产量需长期维持在223万吨以下，09合约价格风险仍然存在；与此同时，冬季存在季节性供应扰动，对焦煤01合约形成利多，建议逢高尝试9-1反套。

　　比价方面，09合约煤焦比1.561，位于历史高位（84%）；钢焦比1.806，位于历史极高位（97%），空焦化利润头寸显著盈利。

　　宏观层面，宏观政策预期加强，市场情绪转为乐观，7月政策窗口期之前难证伪。驱动角度，焦钢毛利差1.7%，利润驱动（做空现货）边际减弱；焦煤库存驱动中性，焦炭库存驱动向上；现货仓单2010，J09合约贴水10，基差驱动中性。供需预期，铁水日均产量需维持在223万吨内，然近期铁水产量仍在高位，后续回落风险高；国产煤供应边际小幅收缩，蒙煤、海煤进口来源充裕，但因需求不振小幅下调；焦煤库存重建尚有难度，潜在补库需求较强。

　　操作上，双焦短期有不小的反弹需求，大趋势仍向下，6月建议短多操作，焦炭09合约压力位2100、2150、2300附近；焦煤09合约压力位1330、1450、1560附近。风险点在于政策预期证伪、钢厂大幅减产。

　　建投黑色团队

　　黑色金属分析师：张少达

　　期货交易咨询从业信息：Z0017566    

　　研究助理：唐惠珽 

　　期货从业信息：F3080720  

　　电话：023-81157289

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