文｜杨帆 玛西高娃 李想

国内资本市场表现与宏观基本面数据之间的“背离”已持续近2个月，我们尝试在国际经验上寻找借鉴参考。本文详细复盘了日本QQE政策推出后2013-2019年间国内经济政策的变化，并发现和中国当下有三个相似之处：1）都有强大的政策叙事背景带来的“再通胀”和“企业盈利触底”的预期。2）都有加速出海给“弱内需”环境下企业盈利改善带来的可持续性增强逻辑。3）都有相对宽松的流动性环境。即便当前国内宏观经济数据仍然呈现出一定的“弱现实”特征，权益市场的上涨或更多跟随企业盈利改善的预期，或仍有较强的可持续性。但需要关注的是，中国当下和日本2013-2019年也存在很多差异，主要有：一是中国更强的科技创新动能带来更高的TFP增长，二是日本主动选择日元大幅贬值与人民币较强的币值韧性存在显著差异，三是中国后续政策存在持续超预期的可能性支撑经济增长韧性，我们认为，中国走向“再通胀”的进程或亦将显著快于日本。

▍2012年安倍“三支箭”政策推出后，日本经济复苏和走出低物价的速度偏慢，但权益市场的表现却与基本面形成明显背离。

2012年末安倍再次当选首相，并开启“安倍经济学”时代，提出以“大胆的货币政策”、“灵活的财政政策”和“以刺激民间投资为中心的产业政策”为代表的“三支箭”政策框架，其中极为宽松的货币政策为一揽子政策的重心。即便推出了一揽子的超常规货币政策，日本国内经济复苏进程仍然偏缓，2013年-2019年日本国内GDP平均增速仅为0.9%，特别是私人消费增速的表现尤为疲软。物价环境边际上有所修复，核心CPI走出负值区间，但2013年-2019年复合增速仅为0.7%，远未能达到QQE政策期待达到的2%的目标水平，直到2020年后在诸多因素的共同驱动下才彻底走向“再通胀”。国内需求疲软背景下难以形成“企业产品涨价-员工涨薪”的正向循环，是日本在2013-2019年间难以走向“再通胀”的核心制约。但这一阶段，日本权益市场的表现却与基本面形成明显背离。

▍中国当下与2013-2019年的日本的第一个相似之处在于，都有强大的政策叙事背景带来的“再通胀”和“企业盈利触底”的预期。

2024年四季度以来，国内A股上市公司（非金融石油石化）归母净利润增速有所改善，叠加考虑到反内卷政策出台已带动PPI同比增速于2025年6月、7月触底，后续企业盈利增速可能呈现温和上行的态势，即本轮周期中企业盈利最差的时候或已过去。回顾2013年-2019年的日本，彼时日本央行制定了明确的通货膨胀目标增速（2%），同时采用了前所未用的宽松政策，同样给国内带来了较强的“再通胀”和“盈利触底”预期。根据企业景气动向综合指数（营业利润）、制造业企业利润率等指标进行联合观察，2012年后日本企业盈利情况持续上升。

▍中国当下与2013-2019年的日本的第二个相似之处在于，企业加速出海带来“弱内需”环境下盈利改善的可持续性。

2013年-2019年，日本名义GDP增速与企业利润增速的之间呈现出显著的差异化走势，后者的改善程度显著高于前者，一个重要的原因即在于日本企业加速出海带来海外利润贡献增加。日本企业的对外直接投资（包括在海外建厂、并购海外企业等）金额从2011年的75万亿日元增长近5倍至2024年的331万亿日元，日本企业海外销售额比率也从2011年的34.2%扩张至2024年的40.0%。同样面临人口老龄化程度加深、资本回报率下降、内需不足等困境，我国制造业企业近年的出海进程也在加速。根据我们测算，上市公司的境外收入增速在2018-2021年与总收入增速基本持平，2022年、2024年和2025年上半年则明显好于整体营收增速。由于海外子公司无论制造业、非制造业，其经常利润/销售收入的比率、资产收益率都明显优于国内企业，在此背景下，即便内需环境仍然偏弱，企业盈利改善可能也仍然具有一定可持续性。

▍中国当下与2013-2019年的日本的第三个相似之处在于，宽松的流动性环境为权益市场的上涨提供了“温床”。

对2013年-2019年的日本来说，央行的“注资”、国际套息资本的流入、以及伴随赚钱效应增加后国内资金的参与共同驱动了日本权益市场该阶段的较强表现。央行资金流入方面，2013年日本QQE政策推出后，日本央行加大了对ETF的购买，并陆续超过海外投资者及非金融法人成为日股最主要的净买入方。国际资金流入方面，自日本开启超低利率时代后，日元兑美元大部分时期维持在贬值区间，助推日元成为全球融资货币的首选，即以低息借入日元，兑换成美元、欧元后转而投资更高息资产，而日股因其高流动性和盈利预期改善成为了套息交易资金的重要投资标的，同时日元贬值大趋势下也为投资者锁定了更高的潜在汇兑收益。特别是2016年后，日本进入负利率时代，而美联储却开始进入加息周期，套息交易规模进一步扩大，给日本股市进一步上涨提供了巨量的资金支持。中国当下同样面对着较为宽松的流动性环境。货币政策基调整体宽松，居民部门持有大量的超额存款，同样为权益市场提供了较强的流动性支撑。

▍从基本面的角度而言，日本在2013-2019年“再通胀”进程偏缓，但中国与之存在较多不同之处。

一是中国更强的科技创新动能带来更高的TFP增长，特别是AI产业链的快速发展为中国维持潜在增速的稳定、提高工业品需求提供了较强的支撑动能。二是日本主动选择日元大幅贬值与人民币较强的币值韧性存在显著差异。2013年日本QQE政策推出后，目标为通过日元贬值实现出口景气度高增从而带动经济走出低迷（但实际效果不佳）。今年以来，“弱美元”背景下，人民币始终处于小幅升值区间，同时伴随后续美联储降息周期的开启，人民币面临大幅贬值压力的可能性或并不大。综合而言，中国走向“再通胀”的路径可能显著快于日本当年。

▍宏观经济运行跟踪：8月内需经济指标进一步下滑，扩内需政策有待进一步加力。

今年8月工业增加值同比增长5.2%，较今年7月下降0.5个百分点，服务业生产指数同比增长5.6%，较今年7月下降0.2个百分点。今年8月数据显示，生产端和需求端的分化仍然较大。预计外部局势尤其是中美经贸关系将继续处于阶段性稳态，向后看对非美地区出口的亮眼表现有望支撑下半年出口保持较强韧性，同时提示关注消费和投资等内需指标后续能否企稳。预计存量PPP管理新规和后续潜在可能会出台的5000亿元政策性金融工具有望带动基建投资增速回升，同时建议关注个人消费贷款贴息政策落地实施对居民消费的提振效果。本周市场关注国内8月经济增长数据，下周重点关注中国LPR数据与美国8月PCE数据。

▍风险因素：

美国加征关税变化超预期；国内政策落地或实施效果不及预期；外需恢复不及预期；地缘政治风险恶化；海外经济衰退超预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年9月21日发布的《一周宏观专题述评（第一百六十四期）—2013-2019年的日本—经济复苏进程与权益市场表现缘何背离？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。