来源：柳龙视界

引言

本周美联储重启降息会加速外资从美国回流中国，外资有望加仓中国“出口优势”的高端制造（新能源/化工/医药等）：产能适度过剩已夯实中国制造全球竞争优势，当前反内卷政策将“变现”中国制造的财务回报。强者未必恒强，而是高切次高，牛市主线将切换到：中国“出口优势”的高端制造以及内外资“双驱动”的恒生科技。

核心观点

1、外资会买“出口优势”资产：新能源/化工/医药等

08年金融危机和20年疫后危机均显示：美联储重启降息，意味着美国经济衰退压力加大，这会加速全球资金从美国回流中国。外资重仓的日韩股票，集中在日本的机械/汽车和韩国的电子/半导体，这是日韩具备出口竞争优势的高端制造，也是两国最优质的资产。类似的，外资加仓中国，也会增配中国最优质的资产，也就是具备出口竞争优势的高端制造业（新能源/化工/医药等）。

2、适度过剩能夯实中国制造“出口优势”

逆全球化加速，全球地缘不确定性增加，财务回报需要阶段性让位于产业政策。19年开始，制造业财政补贴加大驱动CAPEX明显扩张：新能源（光伏/风电）和化工材料（玻纤/氯碱）等行业，在自由现金流已经转差的时候，强行扩张CAPEX，导致ROIC-WACC转负。这虽然一定程度上侵蚀了企业的自由现金流等财务指标，但大规模CAPEX能够夯实中国高端制造的全球竞争优势，20年以来中国净出口规模中枢上移，能够持续增加中国的国民财富。

3、反内卷将带来中国制造“冰火转向”

中国制造“出口优势”已经夯实，反内卷政策能够“变现”制造业的财务回报。19年开始，大量财政补贴驱动中国高端制造CAPEX扩张，并夯实全球出口竞争优势。24年以来随着财政补贴和CAPEX收缩，部分“出口优势”制造业的自由现金流已经出现改善迹象。我们判断：反内卷政策发力，叠加全球再工业化，中国“出口优势”制造业的自由现金流有望继续修复。股价是未来现金流贴现，反内卷加码将系统性重塑中国优势制造业的估值体系。

4、外资也会买港股：恒科有望“主升浪”

恒生科技有望从南向资金“单驱动”，变成南向资金+外资“双驱动”，并迎来“主升浪”。我们在6.25《恒科能够补涨吗？》中提示：去年924以来，南向资金持续流入港股，但外资仍在持续流出港股。今年初恒生科技大涨是南向资金驱动的。今年7月以来恒生科技的补涨行情也是南向资金驱动的。我们判断，美联储重启降息，将加速全球资金回流中国。南向资金流入叠加外资回流，有望驱动恒生科技开启“主升浪”行情。

5、外资加仓中国：重视“出口优势”制造业+恒生科技

美联储重启降息，加速全球资金回流中国，牛市主线有望切换到中国“出口优势”的高端制造。行业配置建议继续布局牛市3条主线—（1）逆全球化下的“硬通货”（黄金/资源/银行/保险/公用事业）和（2）“硬科技”（创新药/ AI算力等）；（3）受益于“反内卷”的中国优势制造（光伏/风电设备/锂电/玻纤等）。

●风险提示：国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。

报告正文

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外资会买“出口优势”资产：新能源/化工/医药等

本周美联储重启降息，这会成为外资加仓中国的重要契机。08年金融危机以及20年疫后危机均显示：美联储首次降息之后，外资一般不会立刻回流A股；美联储重启降息之后，外资通常会加速回流A股。重启降息意味着美国经济衰退压力加大，这会加速全球资金从美国流向新兴市场（尤其是A股）。

外资有望加仓中国“出口优势”的高端制造：新能源/化工/医药等。我们在9.14《本轮牛市的主线是什么？》中提示：外资重仓的日本股票，集中在日本出口排名靠前的机械和汽车等行业，这是日本最优质的产业；外资重仓的韩国股票，也集中在韩国出口排名靠前的电子和半导体行业，也是韩国最优质的产业。以此类推：外资加仓中国，大概率也会增配中国的最优质资产，也就是具备出口竞争优势的中国高端制造（新能源/化工/医药等）。

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适度过剩能夯实中国制造“出口优势”

大量的财政补贴能强化中国制造业的全球竞争优势，但也会阶段性掣肘制造业的盈利能力。从产业逻辑出发，我国2015年提出《中国制造2025》，2019年开始加大制造业财政补贴，驱动制造业CAPEX加速扩张。这能明显强化中国制造业的全球竞争优势（出口优势）。但从财务视角看，持续CAPEX扩张导致制造业2021年开始ROIC-WACC见顶回落，并在24年侵蚀制造业的自由现金流。

“出口优势”的制造业是持续赚取国民财富的基础，财务回报要阶段性让位于产业政策。最近几年，新能源（光伏/风电）和化工材料（玻纤/氯碱）等行业，在自由现金流已经转差的时候，强行扩张CAPEX，导致ROIC-WACC转负。这固然会阶段性削弱高端制造的财务回报，但适度的过剩也能强化制造业的全球竞争优势，持续赚取国民财富。

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反内卷将带来中国制造“冰火转向”

在中国制造“出口优势”已经夯实的前提下，反内卷政策能够“变现”制造业的财务回报。19-23年，大量的财政补贴驱动中国制造业CAPEX扩张，夯实出口竞争优势；24年以来随着财政补贴和CAPEX收缩，部分“出口优势”制造业的自由现金流已经出现改善迹象。我们判断，反内卷政策持续发力，叠加全球再工业化，中国“出口优势”制造业的自由现金流有望持续修复。股价是未来现金流贴现，反内卷加码将系统性重塑中国优势制造业的估值体系。

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外资也会买港股：恒科有望“主升浪”

恒生科技有望从南向资金“单驱动”，变成南向资金+外资“双驱动”，并迎来“主升浪”。我们在6.25《恒科能够补涨吗？》中提示：去年924以来，南向资金持续流入港股，但外资仍在持续流出港股。今年初恒生科技大涨是南向资金驱动的。今年7月以来恒生科技的补涨行情也是南向资金驱动的。我们判断，美联储重启降息，将加速全球资金回流中国。南向资金流入叠加外资回流，有望驱动恒生科技开启“主升浪”行情。

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外资加仓中国：重视“出口优势”制造业+恒生科技

我们在9.8《强者未必恒强》中指出，9-10月A股可能阶段性震荡横盘，市场风格既不会 “高切低”，也不会“强者恒强”，而是在牛市主线中“高切次高”。美联储重启降息，会加速全球资金回流中国，牛市主线有望切换到：中国“出口优势”的高端制造（新能源/化工/医药等）以及内外资“双驱动”的恒生科技。行业配资建议继续看长做短，布局牛市的3条主线——

（1）逆全球化下的“硬通货”（黄金/资源/银行/保险/公用事业）和（2）“硬科技”（创新药/ AI 算力等）；（3）受益于“反内卷”的中国优势制造（光伏/风电设备/锂电/玻纤等）。

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市场复盘及展望

6.1 市场复盘

本周A股市场、海外市场与其他大类资产表现：

万得全A本周下跌0.18%，上证指数本周下跌1.30%，沪深300本周下跌0.44%，中证500本周上涨0.32%，创业板指本周上涨2.34%，科创50本周上涨1.84%。

各类市场风格中，大盘价值本周下跌3.23%，大盘成长本周上涨1.95%，小盘价值本周上涨0.38%，小盘成长本周上涨0.87%。

大类行业中，中游制造与可选消费本周涨跌幅靠前，涨跌幅分别为2.31%、2.06%，金融服务与服务业本周涨跌幅靠后，涨跌幅分别为-3.97%、-2.67%。

一级行业中，本周涨跌幅前三行业为煤炭、电力设备、电子，涨跌幅分别为3.51%、3.07%、2.96%；本周涨跌幅后三行业为银行、有色金属、非银金融，涨跌幅分别为-4.21%、-4.02%、-3.66%。

本周境外市场全部上涨，其中标普500上涨1.22%、恒生指数上涨0.59%。

大宗商品出现分化，其中布油下跌1.40%、COMEX黄金上涨0.90%。

截至本周收盘，中国十年期国债收益率为1.88%，较上周上升1.19BP。

从静态估值的角度看：

（1）A股总体PE（TTM）从上周的22.19倍升至本周的22.14倍，PB（LF）从上周的1.80倍升至本周的2.15倍；A股非金融PE（TTM）从上周的36.79倍升至本周的37.11倍，PB（LF）从上周的2.47倍升至本周的2.92倍；

（2）创业板PE（TTM）从上周的78.39倍升至本周的79.84倍，PB（LF）从上周的4.33倍升至本周的4.74倍；科创板PE（TTM）从上周的251.69倍升至本周的255.36倍，PB（LF）从上周的5.22倍升至本周的6.29倍；

（3）创业板/沪深300的相对PE（TTM）从上周的5.54升至本周的5.70，相对PB（LF）从上周的2.95升至本周的2.61；科创板/沪深300的相对PE（TTM）从上周的17.80升至本周的18.25；相对PB（LF）从上周的3.56升至本周的3.46；

（4）A股总体总市值本周上升 0.27%；A股非金融总市值本周下上升0.52%；

（5）A股非金融ERP从上周的0.85%降至本周的0.82%；股债收益差从上周的-0.22%降至本周的-0.17%。

从动态估值的角度看：

（1）A股总体重点公司全动态PE从上周的14.99倍升至本周的14.88倍；A股非金融重点公司全动态PE从上周的21.05倍升至本周的21.55倍；

（2）创业板重点公司全动态PE从上周的33.44倍升至本周的34.28倍；科创板重点公司全动态PE从上周的72.62倍升至本周的73.27倍；

（3）创业板/沪深300重点公司的相对全动态PE从上周的2.56升至本周的2.66；科创板/沪深300重点公司的相对全动态PE从上周的5.57升至本周的5.69；

（4）A股非金融重点公司全动态ERP从上周的2.88%降至本周的2.85%。

6.2经济数据

6.3经济要闻回顾

美联储时隔9个月重启降息：美国联邦储备委员会9月17日宣布，将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.00%至4.25%之间。

（资料来源：新华社）

中美领导人通话：9月19日晚，国家主席习近平同美国总统特朗普通电话，就当前中美关系和共同关心的问题坦诚深入交换意见，就下阶段中美关系稳定发展作出战略指引。通话是务实、积极、建设性的。

（资料来源：新华社）

6.4未来重点关注

9月23日公布欧元区9月制造业PMI初值；

9月24日公布美国至9月19日当周EIA原油库存；

9月25日公布美国至9月20日当周初请失业金人数；

9月26日公布美国8月核心PCE物价指数年率。

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风险提示

国际局势变化风险，美债利率超预期上行，产业政策变化风险等。