（来源：Refinitiv路孚特）

李冈峰

欧洲天然资源基金

Commodity Discovery

特约分析师

这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金(Managed Positions)在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二(如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期)。

概要

早前美国7月份PPI环比急跳0.9%（市场预期升0.2%），反映美国关税对当地通胀的影响开始浮现。加上7月份联储内部会议记录出炉，当中只有两位会员认为美国需要降息，而其他表示息率应继续按兵不动（因为他们觉得控通胀比救就业更重要），股市和商品市场曾一度出现反应和较大幅度回调。

不过从期货市场上反映，主流意见一直都是认为9月会降息，而笔者已追从此指标多年，虽然中长线此工具去猜未来利率走势是很不靠谱，但短期（一个月）还是相对靠谱的。原因可能是联储局为了维持自己的公信力，他们都会比较愿意增加透明度令市场对息率有正确的预期。

上周五，鲍威尔便表示，美国正经历上升中的通胀及下跌中的经济增长（其实再恶化下去，不就是滞胀吗？），但联储局或许是时候开始有所改变。

因此，美国9月份降息相信已是板上钉钉的事情，但相反大家都想要降息鲍威尔已经降了一次，而到10月份再议息前，联储局手上已经获得更多的经济数据去考虑去向。如果9月份通胀数据依然比较触目惊心，那联储可能10月不降（美股及商品或出现调整），然后寄望12月或明年1月是否适合降息。

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数据来源：CFTC/LSEG Workspace

*为了方便比较，COMEX黄金的金属当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。

**目前Nymex钯金的参考性很低。

至上周二为止，除了美期白银和铜外，美期金属期货的基金持仓净多下跌，但预计这周基金会平空并增加多头。

美期黄金基金多头上周环比跌6% ；基金空头同时反弹6%，结果基金持仓在净多480吨水平进一步跌至441吨为过去6周最低水平，也是连续第98周基金净多的情况（再之前是连续46周净多），亦为2019年9月的历史最高位908吨的49%。今年至8月19日为止美元金价今年累积26.3% （上周+27.5%），基金多头同期内累积减少9.4% （上周-4.0%）。

跟金价相关性较高的白银其波动一向强于其富表哥，美期白银多头上周环比升1%；基金空头环比跌2%，结果基金持仓从净多4394吨回升至4477吨，并连续第78周基金净多，同时为其高峰期的29%。今年8月19日为止，美元银价今年累积升29.4%，白银基金多头累积升18.5% （上周+17.8%）、空头累积跌23.8% （上周-22.5%）。

美铂基金多头上周环比升6%；空头升12%，结果上周从净多20吨回至19吨。历史上美铂基金净空最长时间连续维持31周（2018年4月至2018年10月）。

美钯基金跌至净空18吨。笔者认为纵使钯金的大牛市已经完结，但要是一天钯金还是维持在巨大净空水平，其他贵金属可能还是比较困难完全转势。美钯基金持仓已经是连续136周处于净空水平处于历史最长净空当中。

基金于美国期货黄金净多年初至今跌22%（2024年累积升35%）

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美国期货白银净多年初至今升71%（2024年累积跌1%）

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美国期货铂金净多年初至今负转正（2024年累积跌152%）

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美国期货铜净多年初至今负转正（2024年累积跌132%）

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

以往资金透过期货市场控制金属价格，比如从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。可是到今年首季开始，期货基金开始平掉多头获利，但金价依然高企，反映实物的需求远超于期货市场的杠杆。

美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部分处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期电车对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。但现时全球的投资理念是全球进入经济衰退，对商品需求减少。

今年铜价的波动，完全可以说是由特朗普说了算——他先说准备对美国的进口铜开征50%关税，结果导致铜价急升；最终版本却是只对部分铜半制成品开征50%关税，结果铜价单天暴跌。笔者相信，特朗普的相关利益人士，在首次宣布针对进口铜实行关税前先多铜期货、再在公布明显关税前大量空铜期货。

除了黄金避险外，原油（政局风险）、中国具垄断供应的物料（稀土、锑、钨等）国际价（不是国内价）理论上应可看高一线。最近美国政府不单入股MP Materials，还和他们签了10年供应合约，以高于中国售价近一倍为地板价（每公斤110美元）去买钕镨。股价受消息刺激急升。最近有消息流出，美国国防想在海外收购钴金属。

笔者更新了对短期金价有重要启示短期方向的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现出急跌:

数据来源：LSEG Workspace

至周五（22号）的金价/北美金矿股比率为 14.094X，较15号的14.41X跌2.2%，今年累跌26.4%，不单是过去两年最低点，也已接触过去三年最低点，代表今年北美金矿股跑赢实金。2024年累升16.5%。2023年全年累积上升了13.2% （2022年+6.4%），代表矿业股最少连续三年回报跑输实金，但今年金矿股追落后讨回部分失地。

其实从2009/2010年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。笔者相信其中原因是因为投资界兴起对环境、社会责任及公司监管上 （ESG） 的重视，比如2021年，Blackrock跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司上，而他们肯定不是唯一一家基金公司承诺只投资在更重视ESG上的公司及行业上。

笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。

金银比 

金银比是其中一个量度市场情绪的指标。 历史上金银比在大概16-125倍水平运行：

数据来源：LSEG Workspace

一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开去，使得金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。

上周五金银比指数为86.848环比跌1.1%，今年累跌4.6%，2024年累升13.0%。2023年累计升9.1%。

美国九月减息板上钉钉

执笔时市场认为美联储于9月17日维持息率不变的几率从两周之前8.8%回升至上周五的20.4%：

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目前市场认为9月减了一次息后，10月再降息的几率稍为低过一半，如果10月不减，那12月便再减，即估计今年大概会降息2次。市预计到明年6月，美国届时息率或会比现时低~1.25%至3%-3.25%。

早前美国政府将5和6月份的新增职位大幅下调，代表美国经济较表面上差，导致市场对美国降息的几率乐观起来。可是美国7月份PPI环比急跳0.9%（市场预期升0.2%），反映美国关税对当地通胀的影响开始浮现。加上7月份联储内部会议记录出炉，当中只有两位会员认为美国需要降息，而其他表示息率应继续按兵不动（因为他们觉得控通胀比救就业更重要），股市和商品市场曾一度出现反应和较大幅度回调。

不过从期货市场上反映，主流意见一直都是认为9月会降息，而笔者已追纵此指标多年，虽然中长线此工具去猜未来利率走势是很不靠谱，但短期（一个月）还是相对靠谱的。原因可能是联储局为了维持自己的公信力，不会今天说降息明天却跑去加息，他们都会比较愿意增加透明度令市场对息率有正确的预期。

上周五，鲍威尔便表示，美国正经历上升中的通胀及下跌中的经济增长（其实再恶化下去，不就是滞胀吗？），但联储局或许是时候开始有所改变。

因此，美国9月份降息相信已是板上钉钉的事情，但相反大家都想要降息鲍威尔已经降了一次，而到10月份再议息前，联储局手上已经获得更多的经济数据去考虑去向。如果9月份通胀数据依然比较触目惊心，那联储可能10月不降（美股及商品或出现调整），然后寄望12月或明年1月是否适合降息。

如果是以前，美息下跌美元金价不一定会受惠，因为市场信心足资金都在追逐增长股而无视避险黄金。但现在已有众多金融大佬进场持有黄金，目前黄金明显是在牛市中的整固/慢牛阶段。

未来12至24个月最大的考验，要是美国开始减息，但通胀压力重拾升势后，联储局该何去何从？

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(Refinitiv路孚特)