一、估值

内外盘油气比均位于历史低位区间

自今年五月以来，受到疫情、持续高温、以及烯烃下游整体弱势，LPG燃烧及化工需求均显著承压，现货市场对高价货的认可度较低，盘面PG较原油表现乏力。PG裂解价差运行至历史低位区间，截至2022年8月16日，PG2212/SC2212为1.10，PG2212/BU2212为1.19，PG2212/FU2212为1.51，PG2212/LU2212为1.09,均大幅低于往年同期水平。

图1：内盘油气比

数据来源：Wind,永安期货北京研究院

外盘方面，全球石脑油供需宽松，石脑油裂解价差持续走弱至历史极低位水平，并通过裂解替代需求对燃烧淡季的丙烷价格构成压力，外盘丙烷与原油比价跌至历史低位区间。截至2022年8月16日，FEI/DUBAIM1为1.03，FEI/BRENT为1.02，CP/DUBAI为0.98。

图2：外盘油气比

数据来源：Bloomberg，永安期货北京研究院

图3：石脑油裂解价差

数据来源：Bloomberg，永安期货北京研究院

结构分化，内盘油气比远期曲线更为平滑

在燃烧淡季，外盘丙烷掉期合约的前端结构呈现出明显的contango，反映季节性特征；相比之下内盘LPG期货合约由于交割品品质与仓单因素，表现为较强的Bcack结构。而从油气比的角度来看，远月内盘合约的相对低估使得内盘油气比的远期曲线更为平滑。即便PG裂解为contango结构，但远月PG裂解仍处于明显低估状态。

图4：外盘丙烷期限结构

数据来源：Bloomberg，永安期货北京研究院

图5：内盘LPG期限结构

数据来源：Wind，永安期货北京研究院

图6：内外盘油气比及期限结构

数据来源：Wind，Bloomberg，永安期货北京研究院

二、驱动

临近淡旺季转换窗口，LPG燃烧需求有望恢复

今年夏季北半球普遍高温，近期国内部分地区气温更是创出历史极值。高温叠加疫情影响，淡季国内的燃烧需求不及往年。当前现货需求正在筑底，高温影响气体储存，炼厂贸易商从安全生产的角度出发，随销随采囤货意愿不强；而港口库存水平相对偏高，符合淡季累库的特点。随着淡旺季转换窗口的临近，天气将会逐步转冷，燃烧需求也将开始逐步回升。部分天气预测称，今年冬季的气温可能会低于去年同期水平；另一方面，冬季与春季是美国飓风频发的季节，一旦出现相关的气象灾害事件，将会对美国页岩气田伴生丙烷的供给造成冲击。

图7：重要城市气温

数据来源：Wind，Bloomberg，永安期货北京研究院

图8：LPG库存

数据来源：隆众，永安期货北京研究院

PDH开工低位，但进一步下行空间有限

今年以来PDH装置出现了不同程度的亏损，部分装置亏损一度达到2000元/吨，开工率远低于往年均值水平。我们预计下半年PDH利润难有大幅修复，但考虑到当前PDH装置的低开工以及下半年的存量投产计划，PDH开工进一步下滑的空间也相对有限，而一旦终端需求超预期回升，或将显著提高PDH开工，提振C3化工需求。

图9：PDH装置利润及开工率

数据来源：隆众，永安期货北京研究院

原油短期震荡偏弱

近期原油价格呈现弱势宽幅震荡，月差跟随油价走弱，逐步扁平化，反映阶段性供需转弱的事实，目前Brent和WTI的Back幅度逼近今年3月的低点。中期视角，原油供给增量有限，整体延续偏紧局面，但需求边际走弱，叠加宏观风险仍在以及期货流动性较差，油价短期或维持宽幅震荡走势，而中期驱动或来自冬季前的燃料备货需求及欧洲能源危机的程度。

图10：国际油价走势

数据来源：EIA,永安期货北京研究院

图11：Brent和WTI远期曲线

数据来源：Wind,永安期货北京研究院

近期SC-Brent相对估值由–10美元/桶的低位修复至+5美元/桶的相对高位，SC相对估值偏高，相比Brent，将SC作为PG裂解的空头配置更为合适。

图12：SC-Brent

数据来源：Wind,永安期货北京研究院

原油基本面梳理如下：

宏观方面，美国7月通胀出现放缓，加息压制通胀的效果初显，对9月美联储加息幅度的预期有所缓和；但中期宏观风险仍在，包括美联储持续加息以抑制通胀和欧洲及日本的衰退风险，大宗商品中期或持续承压。

库存方面，全球原油及柴油库存仍处于极低位水平。

供给方面，增量有限，整体延续偏紧局面，近期需重点关注伊核协议进展：市场担忧伊核协议达成的潜在可能，我们倾向于伊核协议短期难以达成；OPEC+9月增产计划低于市场预期，俄油产量回升但贸易流重塑仍需时间，美油产量仍处低位。

需求方面，海外需求边际走弱：海外成品油需求弱于往年同期，且9、10月逐步进入海外炼厂检修季，关注汽油季节性走弱的节奏（本周汽油数据偏强）；中期关注欧洲冬季燃料的潜在供需矛盾。

图13：美元指数及偏离度模型

数据来源：Wind,永安期货北京研究院

图14：原油库存

数据来源：EIA,永安期货北京研究院

三、风险提示

1、暖冬导致燃烧需求恢复不及预期：该头寸的核心驱动在于天气转冷后燃烧需求的恢复，一旦今年冬季气温降幅不及预期甚至出现暖冬的现象，将会对丙烷燃烧需求造成压制，从而限制LPG裂解的修复。

2、终端需求进一步走弱：如果宏观经济下行导致终端塑料需求进一步走弱，将会主要从乙烯裂解与丙烷脱氢两条路径压制LPG的化工需求，如果化工需求坍塌，将会使得LPG裂解进一步承压。

3、原油供给意外减量导致油价大涨，FEI和CP丙烷跟涨幅度或将不及原油，则LPG裂解被压缩。