来源：银河农产品及衍生品　　研究员：陈界正

　　期货从业证号：F3045719　　投资咨询证号：Z0015458

　　行情回顾

　　月内国内期货盘面整体以宽幅震荡运行为主。国际大豆市场整体供需偏宽松，但美豆种植面积大幅下调一定程度缓解了市场上的供应压力。但南美市场压力仍然相对比较明显，主要原因仍然在于产量相对较大。在各种因素共同影响下，盘面以震荡运行为主。

　　菜粕盘面波幅相对较大，主要受宏观方面因素影响所致，在国内基本面仍然缺乏明显变化的情况下，预计菜粕可能仍将以震荡运行为主，豆菜粕价差整体低位运行。

　　市场展望

　　国际大豆市场供应偏宽松状况虽然有所好转，但整体压力仍然存在，一定程度对于国际大豆价格产生影响。不过当前价格对于供应压力体现比较充分，预计进一步深跌空间也相对比较有限。

　　国内豆粕价格变化将较大程度受到宏观方面影响，整体波幅可能呈现增加态势，但在当前供应压力较大，后续供应存在不确定的情况下，预计现货可能将有所走强。

　　菜粕整体变化有限，后续供应端大概率将呈现逐步收紧状态，但需求方面预计同样相对偏弱，当前价格对于后续供应偏紧的情况体现也比较充分，价格大方向或将跟随豆粕运行为主。

　　策略推荐

　　1．单边：单边：豆菜粕整体上下方空间比较有限，建议以逢低布局多单为主 

　　2．套利：在后续供应存在不确定的情况下，建议以月间价差正套思路为主，M11-1正套，MRM05价差扩大 

　　3．期权：考虑布局远月合约上的看涨期权。 （以上观点仅供参考，不作为入市依据）。

　　风险提示：国际需求下降，宏观变化影响。

　　第二部分  国际大豆基本面情况

　　一、美豆新作供应收紧 但需求变数较大

　　美国农业部在8月月度供需报告中对数据进行了较大幅度的调整，其中旧作压榨上调1.45亿蒲至24.3亿蒲，出口上调1.8亿蒲至18.75亿蒲，受此影响，旧作结转库存下调至3.3亿蒲，前值为3.5亿蒲。新作方面的调整幅度更加明显，其中，新作种植面积大幅下调240万英亩至8010万英亩，同时单产上调1.1蒲式耳/英亩至53.6蒲式耳/英亩。虽然对出口以及其他方面进行了小幅下调，但总体结转库存仍然下调至2.9亿蒲的较低水平。

　　本次报告发布后，美豆盘面重心整体呈现较大幅度上移，主要驱动因素仍然在于种植面积的调整，市场对种植面积调整解读因素相对较多，但整体来看，前期对于面积评估较高可能是近期面积大幅调整的主要原因。从单产方面来看，近期产区天气一直维持良好，作物优良率持续维持高位，在整体趋势单产增加的背景下，今年作物单产整体录得高位。而旧作方面来看，本次对于出口方面调整相对合理，主要因为前期完成情况相对比较良好，但压榨方面上调则存在较大不确定性，虽然今年美豆压榨需求表现比较良好，但整体完成情况仍然低于月度供需报告评估结果，本次月度供需报告对于压榨的进一步上调将较高依赖于美豆8月压榨量的快速增加。

　　整体来看，美豆新作后续仍然存在较大调整空间。一般而言后续面积整体调整空间不会太大，单产可能会陆续调整，从过去几年单产调整记录来看，多数年份都是处于下调状态，并且8月期间整体产区天气以相对偏干为主，这可能一定程度对于作物生长产生影响。不过由于产区气温偏低并且前期降雨量维持相对较高水平，因此预计作物受影响相对比较有限。

　　美豆压榨前景整体表现良好，主要受美豆油需求带动，美国生柴政策调整对于后续原料需求有所增加，整体来看本年度美豆油国内需求没有明显增加，总需求量的增加主要源于出口的快速增长，月内美国对小型炼厂豁免结果落地，并未出现明显的利空结果，因此预计生柴政策影响下，新作压榨增量仍然比较明显，月度供需报告给到的25.4亿蒲基本也是处于相对合理水平。从近端来看，美豆压榨利润在月内整体处于改善中，并且美豆粕及豆油出口状况均维持良好，预计总体压榨仍然将维持高位，但中长期来看，国际豆粕需求进一步增加空间已经比较有限，后续压榨量进一步增加的情况下可能对美豆粕仍会产生进一步压力。

　　美豆需求端最大不确定性主要体现在出口方面，旧作出口情况整体维持良好，但新作出口进度仍然相对偏慢。宏观方面变化主要体现在后续新增出口空间，近期美国也在积极拓宽与其他国家大豆出口，但增量空间预计相对比较有限，不过在当前美豆绝对价位不高的情况下预计后续整体下行空间也相对比较有限。

　　二、巴西旧作供应压力中性 新作增产空间有限

　　巴西旧作供应压力处于中性偏高水平，主要原因仍然在于产量相对偏大。根据巴西农业部公布的8月月度供需报告数据来看，整体旧作方面调整不大，除产量方面小幅调整外，需求端仅小幅上调，但也反应了总体需求增加的情况。巴西与美国的数据整体高度接近，无论在产量还是需求方面的评估上都十分类似，产量方面均是给出了1.69亿吨的评估。出口方面存在一定差异，其中美国农业部对于大豆出口给到的评估大约在1.08亿吨左右，而巴西农业部则相对保守，给到了1.06亿吨的评估。应当讲当前巴西大豆出口完成情况比较良好，根据Anec公布的数据来看，截止8月，巴西大豆累积出口量已经达到9000-9100万吨左右较高水平，这也意味着后续巴西大豆月均出口量只要达到400-450万吨左右即可达标。整体来看，完成难度可能并不大。

　　巴西需求端压力主要体现在压榨方面，机构对于巴西全年大豆压榨量给到5700-5800万吨左右的评估，增幅大约在300-400万吨。截止当前，巴西国内大豆压榨同比增速预计在160万吨左右，后续压榨方面完成仍然需要更多驱动。因此，按照当前平衡表推算来看，后续巴西国内可能会存在进一步累库，或者压榨需求向出口需求转变的可能。但总体来看，巴西国内大豆库存水平高于上年度，这也反应了旧作压力偏大的情况。

　　巴西大豆价格也月内整体呈现下行态势，但仍然高于历史同期平均水平，主要原因仍然在于市场对巴西后续需求相对比较看好。但从近期巴西国内压榨利润来看，支撑力度相对比较有限，出口方面同样存在不确定性。因此近期价格出现回落也一定程度反应了市场供需。 

　　巴西新作市场整体压力可能相对比较有限，虽然今年巴西国内大豆表现出比较好的需求，但绝对价格并不高，这对于农户种植积极性促进比较有限，面积增量预计也相对比较有限，当前气象模型也一定程度有利于巴西产量方面改善，但增幅预计有限。而需求方面来看，由于巴西国内将推动B15计划的实行，由此可能对于巴西国内大豆压榨量产生进一步带动，在此背景下，预计巴西新作市场整体供需偏宽松状况将较上年度有所好转，但市场总体压力将在高产量的情况下仍然明显。

　　三、阿根廷旧作压力有限 新作产量预计下降

　　阿根廷大豆供应同样维持较高水平，但前期需求表现良好对于压力体现比较充分。数据显示，截止7月期间，阿根廷国内大豆压榨量同比增加约800万吨以上，预计全年大豆压榨量可能增加至4200万吨以上。而出口方面来看，当前大豆出口累积同比略降，但预计在8月份出口量仍然维持较高水平情况下，全年大豆出口量同比增加大约仍有20万吨以上，市场需求总体维持良好。阿根廷出口以及压榨量的快速增加仍然源于出口政策的变化，在大豆以及豆粕豆油出口关税下调的背景下，出口方面较此前有所改善。总体来看，阿根廷供应相对比较宽松，但由于需求同样比较良好，这也使得后续大豆库存压力相对有限。

　　从当前阿根廷大豆报价来看，基本处于历史同期正常水平，这使得后续价格变动空间可能相对有限。不过由于阿根廷国内豆粕豆油价格相对偏低，大豆压榨利润表现相对较差，后续压榨支撑或相对比较有限。

　　阿根廷新作种植面积预计可能有所下降。主要因当前市场种植利润一般，后续可能会部分转向其他品种。但由于阿根廷整体需求方面维持稳定，预计阿根廷市场整体变化相对比较有限。

　　第三部分  国内粕类基本面情况

　　一、豆粕供应宽松 库存压力明显增加

　　月内国内大豆压榨量较上月呈现小幅下降，部分油厂由于库存压力相对较大，开机率略有下调，预计全月大豆压榨量930万吨左右。整体来看，仍然处于历史同期相对偏高水平，供应压力比较明显。油厂开机率维持高位主要原因仍然在于大豆供应量相对较大，市场普遍预估8月期间国内大豆到港量在1100万吨左右，整体处于历史同期高位，并且由于前期市场成交一直保持良好，开机积极性相对较高。油厂大豆库存也一直处于历史同期较高水平，当前库存在670万吨以上。

　　需求方面来看，整体表现仍然良好，虽然本月油厂开机率继续维持高位，但豆粕库存并未呈现明显增加，一定程度反应市场表观需求比较良好。预计月内豆粕提货量大约在730万吨以上，整体处于历史同期较高水平。当前豆粕需求良好一方面源于养殖端用量相对较大，由于豆粕价格相对偏低，整体性价比优势比较明显，当前养殖端的快速下行也一定程度反应了市场需求良好的情况。

　　预计9月国内大豆到港量可能有小幅下降，但仍然维持在历史同期较高水平，加之当前大豆库存仍然维持高位，预计后续油厂开机率仍将维持相对较高水平，整体豆粕供应仍然相对比较充足。需求短期内可能不具备太多变化条件，蛋禽存栏量较大对豆粕需求带动比较明显，短期没有看到明显淘汰压力，其他方面整体变动也比较有限，近期生猪价格逐步回落后续可能有继续降体重与存栏的可能，但总体生猪存栏仍然处于相对偏高水平，在此背景下，预计整体豆粕需求变化有限。高供应背景下，豆粕仍将表现出比较明显的压力。 

　　二、远期买船增加 但供应仍存不确定性

　　受近端现货压力影响，国内豆粕现货基差修复一直比较缓慢。截止8月末，华南地区豆粕现货基差仍然维持在-100以下水平，盘面91价差仍然高于现货运行。一定程度反应了市场对月内现货变化仍然存在比较大的分歧。不过由于本身差距并不大，因此预计期现回归情况仍然比较良好，在后续供需仍然以偏宽松的背景下，期货月差下行压力相对较大。从市场成交方面来看，本月以来现货成交量仍然处于相对偏低水平，主要原因仍然在于绝对价格相对偏低且缺乏上涨动力而总体供应压力相对比较明显。远期基差成交量相对较大，主要以10月以后及巴西新作相对较多。整体来看，本月以来油厂买船量略有增加，一定程度减少了后续供应紧张的不确定性，但当前大豆压榨利润仍然相对较差，供应方面仍然存在不确定性，在宏观方面没有明显变化的情况下，远期高基差可能仍将维持。

　　三、宏观影响增加 菜粕供应收紧

　　月内菜粕盘面仍然呈现大幅震荡态势，市场主要影响因素仍然在于宏观方面的影响。随着中国对加拿大菜籽反倾销调查结果的确定，加拿大菜籽进入国内的难度将明显增加，虽然初裁结果采取了收取保证金的方式，但这将对于国内进口加拿大菜籽的动力明显下降，菜籽供应也将呈现明显收紧。由于前期国内已经对加拿大进口颗粒菜粕加征关税，后续国内整体压榨菜粕以及颗粒菜粕供应量都将呈现明显减少，受此影响，菜粕盘面呈现较大幅度上涨，市场看涨积极性增加。

　　回到国内现货市场来看，整体变化则相对有限，月内菜籽压榨量仍然处于相对较高水平，整体变化不大。需求方面来看，仍然以相对较少为主。整体来看，国内仍然以正常使用为主，受菜粕价格上涨影响，需求较此前也有所下行，价格以低位运行为主。

　　总体来看，随着国内对加拿大菜籽初裁认定存在倾销的情况，后续国内进口加拿大菜籽以及菜粕数量都将明显减少。国内菜籽以及菜粕需求将逐步转向其他国家，当前市场普遍认为后续进口澳大利亚菜籽将有所增加，而进口菜粕将开始逐步转向阿联酋，俄罗斯，印度等地。从全球市场来看，澳大利亚菜籽出口量虽然较大，但所对应的出口国也相对比较多，后续加拿大菜籽可能更多进入其他国家使得澳大利亚菜籽可以更多进入中国，但由于澳大利亚菜籽出口国相对较多，阿联酋压榨菜籽也较大数量使用澳大利亚菜籽，因此预计难以完全补充国内市场需求。不过菜粕需求受性价比影响较大，在价格相对较高的情况下，预计整体供应仍能基本保证。 

　　第四部分  综合分析与后市展望

　　一、综合分析

　　国际大豆：国际大豆市场供应压力仍然存在，但整体有所好转，主要因美豆种植面积呈现较大幅度下调，一定程度减少了今年丰产带来的压力，加之美国国内大豆压榨需求可能呈现增加态势，预计美豆新作市场整体支撑仍然存在，后续价格变化主要受出口影响。巴西方面仍然表现出比较明显的压力，主要原因仍然在于产量较高，虽然前期巴西大豆出口维持相对高位，但价格对于出口需求的利多也有所体现，进一步上涨动力或有限。并且，巴西大豆压榨量虽然有所增加，但整体增速仍然低于市场评估结果，后续如果缺乏进一步增长情况下可能表现出库存压力。在此背景下，预计巴西大豆价格持续上涨动力有限。阿根廷需求端完成情况相对良好，近期压榨利润走弱可能对需求支撑有限。整体来看，国际大豆市场供应压力仍然存在，可能对价格上方空间产生影响。

　　国内豆粕：国内豆粕同样表现出较大压力，大豆到港量以及压榨量持续维持高位，需求方面虽然维持良好，但库存压力仍然明显。当前市场不确定性主要表现在近端大豆供应压力较大同时远端供应存在不确定性，在此背景下，预计国内豆粕远期基差仍将以偏强运行为主，豆粕价格支撑仍然存在。 

　　国内菜粕：菜粕整体市场供需变化有限，后续需求进一步下降的背景下，菜粕市场变化可能将进一步减少。从长周期来看，由于国内进口加拿大菜籽菜粕受限，预计国内菜粕供应将呈现明显收紧状态，后续大概率要通过低价差限制需求，当前价格对此体现也比较充分。 

　　二、策略分析

　　1．单边：豆菜粕整体上下方空间比较有限，建议以逢低布局多单为主 

　　2．套利：在后续供应存在不确定的情况下，建议以月间价差正套思路为主，M11-1正套，MRM05价差扩大 

　　3．期权：考虑布局远月合约上的看涨期权。 （以上观点仅供参考，不作为入市依据）。 

　　风险提示

　　内容仅供参考，不构成投资建议。

　　期市有风险，入市需谨慎