文章来源：兴业期货

　　宏观：国内宏观相对平静，美联储降息预期升温

　　国内方面，本周国内宏观依然相对平静。7月工业企业营收增速继续磨底，成本下滑推动利润增速跌幅继续收窄，库存增速连续4个月回落，企业资本开支和负债意愿仍相对审慎。受益于反内卷以及“两新”政策红利，上游采矿、及原材料制造业盈利能力显著改善，部分行业扭亏为盈，中游制造业利润维持较高增长速度。8月制造业PMI指数录得49.4%，环比回升0.1%，但低于市场预期的49.5%，且连续第5个月位于收缩区间。各分项指标中，除了产成品库存与从业人员指数小幅回落以外，其余指标均不同程度回升，生产相关指标回升幅度大于需求相关指数，物价指数回暖或指向8月PPI跌幅将边际收窄。8月服务业商务活动指数录得50.5%，环比回升0.5%，明显好于季节性；但建筑业商务活动指数环比下滑1.5%至49.1%，显著弱于季节性。政策端继续保持定力，其中需求侧政策增量指引较少，除地方优化稳地产政策外，依然以落实存量政策为主，需关注政策剩余空间，例如“两新”政策；供给端“反内卷”缺乏具体实施方案。

　　海外方面，本周美国公布的经济数据表现偏韧性，其中，7月耐用品订单指数由-9.4%大幅收窄-2.8%；Q2美国实际GDP季调环比、同比年率修正值上修幅度超预期，分别上修0.3%和0.1%至3.3%和2.1%；初请失业金人数再度回落。不过，美国7月PCE指数基本符合市场预期；1年期通胀预期低于前值和预期；且消费信心减弱。根据本周CME数据，美联储9月降息已是高概率事件，但降息幅度方面，美联储与特朗普政府之间存在分歧。特朗普政府为降低政府债务付息压力，希望美联储采取更加激进的降息模式，并开始干预美联储人事任免，短期加大政策不确定性，长期将侵蚀美联储独立性。此外，美国继续强化对外贸易政策。特朗普政府宣布于本周三（8月27日）起对印度产品征收50%关税，白宫在全球贸易格局中的态度出现越来越强硬的迹象，关注中美贸易谈判进展的消息。

　　综合看，国内宏观政策保持定力，增量政策或取决于经济的边际变化；美联储9月降息概率已较高，分歧转为幅度和节奏。资产表现分化，其中国内权益资产上行驱动较明确，但需关注估值以及波动率上升带来的波动风险；股债跷跷板效应延续，国债期货主要受权益市场情绪的影响；大宗商品回归基本面，供给端是否存在约束是决定品种间强弱的关键。

　　下周：中国暂时进入宏观数据的真空期，关注9.3阅兵对市场情绪的影响；美国重要数据较少，但比较关键，将陆续公布8月ISM制造业PMI、7月JOLTs职位空缺、8月非农就业数据，其中非农就业将是9月议息会议前最关键的两个观测指标之一。

　　商品：贵金属偏强，工业品回调

　　贵金属：金价高位震荡，白银仍处于多头格局

　　黄金：随着全球央行年会上鲍威尔放鸽，市场对美联储降息预期再度升温。而特朗普政府意图推动美联储采取更加激进的降息政策，开始直接出手干预美联储人事任免，美国总统特朗普宣布将解除美联储理事库克的职务。此举进一步强化了美联储短期降息预期，同时也引发了市场对美联储政策独立性的担忧。美元指数重新走弱，黄金价格再度上探4月以来运行区间的上沿。黄金维持逢低试多的思路。

　　白银：美国经济边际降温但暂无显著“衰退”风险。美联储降息也已成为高概率事件，货币、财政政策宽松的大方向基本明确。白银多头格局清晰。本周白银10合约虚值卖看跌期权已止盈，建议继续持有白银10合约多单。

　　关注品种：黄金（震荡格局）、白银（多头格局）

　　黑色金属建材：弱现实压力显现，黑色金属回调风险上升

　　钢材：钢材基本面“弱现实”压力显现，库存持续积累，表现弱于季节性。供给端缺乏有效约束，北方限产影响有限，本周高炉铁水日产依然维持240万吨以上高位，钢联小样本五大品种钢材产量不降反增。需求端正处在由淡季向传统旺季过渡的阶段。随着降温以及阅兵结束，北方户外施工将恢复。不过，建筑用钢需求预期不佳；“两新”政策剩余空间不足，周六广州宣布暂停实施汽车“置换更新”政策；旺季终端需求成色待验证。螺纹暂时持有卖出虚值看涨期权头寸。

　　铁矿：长流程钢厂即期利润回落，但基本保持盈利。本周247家样本盈利比例依然有6-7成。北方限产影响暂有限，高炉铁水日产维持240万吨以上高位。高铁水产量使得进口矿供需矛盾积累速度偏慢。虽然钢材供需矛盾持续积累，且库存表现弱于季节性，但终端需求正向旺季转换，且国庆前钢厂存在原料补库需求。预计下周铁矿期价继续保持区间运行。

　　煤焦：钢焦企业生产环节受制于环保管控，对原料煤的补库意愿短期内同步下降，焦煤现实需求承压，但原煤日产环比继续走低，且能源局煤矿超产抽查仍将推进，焦煤生产端难有显著提产，供给偏紧对煤价存在支撑。

　　纯碱：阿拉善一期二期已开始并线，周末日产已由0.81万吨回升至1.25万吨，二期投产稳步推进。五彩碱业短期检修已结束，陕西兴化30万吨装置停车，难以抵消阿拉善产量提升的影响。纯碱供给易增难减。碱厂存量库存较高，交割库库存已升至50万吨以上。纯碱基本面下行驱动较明确，宜作空头配置。

　　玻璃：玻璃厂供应平稳，运行产能维持15.96万吨/天。随着终端旺季逐步临近，下游拿货积极性有所回暖，本周主产地及主销地产销率不同程度回升，推动玻璃厂库存由增库转为小幅降库。目前看，玻璃需求难以在消化供给的同时，有效消化上游的存量高库存。因此玻璃9月合约多头接货意愿较弱，也拖累了1月合约价格。随着9月合约正式进入交割月，关注需求验证和供给收缩的潜在可能性。

　　关注品种：螺纹（空头格局）、热卷（空头格局）、铁矿石（震荡格局）、焦煤（震荡格局）、纯碱（空头格局）、玻璃（空头格局）

　　有色金属：美元持续承压，金融属性支撑延续

　　美元信用及美联储降息担忧对美元拖累延续，美元指数维持在偏低水平运行。沪铜方面，价格重心不断抬升，供给端紧张格局明确，但现实需求改善仍存反复，叠加估值较高，关注价格上方压力。氧化铝方面，基本面驱动仍偏空，现货价格持续走低，但价格接近成本线且基差偏高，进一步向下空间或受限。沪铝继续维持高位运行，下方支撑牢固，关注需求端对价格的利多。印尼罢工扰动或影响镍产品生产运输，沪镍短期震荡偏强，但精炼镍高库存限制上方空间。

　　关注品种：铜（震荡格局）、氧化铝（震荡格局）、铝（震荡格局）、铝合金（震荡格局）、镍（震荡格局）、锌（震荡格局）

　　新能源金属：碳酸锂周产维持高位，多晶硅弱势运行

　　碳酸锂周度产量维持在1.9万吨之上，辉石提锂产线增产积极，库存虽不断向下游转移，但总库存去化偏慢，短期供给维持宽松局面，锂价走势仍将承压，但9月30日宜春矿企需递交储量核实报告，锂资源端事件扰动预期仍存，前空谨慎持有。8月多晶硅产量大幅增加，目前云南地区某基地已达满产状态；新疆、青海地区存在新增投产及复产增量的情况，整体呈现供大于求的市场格局。多晶硅企业库存下降，库存向下游转移，但行业整体库存累积。目前产能出清具体路径并不明确，预计短期内多晶硅市场将保持弱势运行。

　　关注品种：碳酸锂（空头格局），多晶硅（空头格局）

　　能源化工：供应快速回升，化工品全面下跌

　　俄乌紧张局势仍未缓和，原油暂时止跌。新产能集中投放叠加集中检修结束，PP和PVC产量创历史新高。到港量增多，苯乙烯各环节库存被动积累，甲醇港口库存创5年新高。PTA和乙二醇产量虽然显著减少，但需求偏弱。总体而言，受供应增长和需求疲软的双重影响，甲醇、苯乙烯和PVC仍有下跌空间。

　　关注品种：原油（空头格局），甲醇（空头格局）

　　农产品：基本面对胶价驱动向上

　　8月乘用车产销增速预计同环比双增，政策施力利好车市消费，轮胎企业开工率维持同期相对高位，需求兑现仍较积极，而各产区新胶上量速率不及预期，收胶价格表现坚挺，港口橡胶库存延续去库之势，基本面对胶价存在支撑。

　　关注品种：天然橡胶（多头格局）

　　回顾与展望

　　2025年第33周，“反内卷”增量驱动减弱，商品多回归基本面定价。

　　具体期货品种表现上，烧碱、PX0>对二甲苯、PTA等品种涨幅居前，碳酸锂、焦煤、硅铁、纯碱领跌市场。成交量方面，尿素、对二甲苯成交量增幅较大，菜粕成交量环比缩减40%。

　　本周，贵金属、多晶硅、沪铜等品种的期货价格依然处于近5年最高分位。花生、锰硅、螺纹钢等品种的期货价格处于近5年较低分位。波动率方面，玻璃、碳酸锂、工业硅、焦煤等品种波动率位于近5年高位，沪镍、沪锡、集运欧线、沪铝、沪锌等品种波动率极低。

　　展望下一周，国内宏观基本面预期平稳，美联储年内降息确定性依然较高，权益资产延续偏强走势，股债跷跷板现象明显，大宗商品则近弱远强，供给端存在约束的品种表现相对更强。

　　图1，重点板块涨跌幅

图2，涨跌幅前5品种（%）

图3，成交量剧烈变化品种

图4，期货价格过高和过低品种（过去5年）

图5，历史波动率过高和过低品种（过去5年）

图6，主要商品多空观点

　　策略跟踪

　　重点品种

　　贵金属：金价高位震荡，白银仍处于多头格局

　　黄金：震荡格局

　　驱动：随着全球央行年会上鲍威尔放鸽，市场对美联储降息预期再度升温。而特朗普政府意图推动美联储采取更加激进的降息政策，开始直接出手干预美联储人事任免，美国总统特朗普宣布将解除美联储理事库克的职务。此举进一步强化了美联储短期降息预期，同时也引发了市场对美联储政策独立性的担忧。美元指数重新走弱，黄金价格再度上探4月以来运行区间的上沿。黄金维持逢低试多的思路。

　　估值：贵金属价格均处于历史绝对高位。

　　策略：新单逢低试多10合约。

　　风险：美元信用担忧减弱。

　　白银：多头格局

　　驱动：美国经济边际降温但暂无显著“衰退”风险。美联储降息也已成为高概率事件，货币、财政政策宽松的大方向基本明确。白银多头格局清晰。

　　估值：价格处于历史绝对高位。

　　策略：本周白银10合约虚值卖看跌期权已止盈，建议继续持有白银10合约多单。

　　风险：美元信用担忧减弱。

　　黑色金属：弱现实、强预期，黑色金属板块震荡运行

　　螺纹钢/热卷：空头格局

　　铁矿：震荡格局

　　驱动：

　　钢材：钢材基本面“弱现实”压力显现，库存持续积累，表现弱于季节性。供给端缺乏有效约束，北方限产影响有限，本周高炉铁水日产依然维持240万吨以上高位，钢联小样本五大品种钢材产量不降反增。需求端正处在由淡季向传统旺季过渡的阶段。随着降温以及阅兵结束，北方户外施工将恢复。不过，建筑用钢需求预期不佳；“两新”政策剩余空间不足，周六广州宣布暂停实施汽车“置换更新”政策；旺季终端需求成色待验证。螺纹继续持有卖出虚值看涨期权头寸。

　　铁矿：长流程钢厂即期利润回落，但基本保持盈利。本周247家样本盈利比例依然有6-7成。北方限产影响暂有限，高炉铁水日产维持240万吨以上高位。高铁水产量使得进口矿供需矛盾积累速度偏慢。虽然钢材供需矛盾持续积累，且库存表现弱于季节性，但终端需求正向旺季转换，且国庆前钢厂存在原料补库需求。预计下周铁矿期价继续保持区间运行。

　　估值：螺纹钢主力合约贴水现货；长流程钢厂即期利润缩小，其中螺纹利润小于板材利润，样本钢厂盈利比例继续回落；铁矿近月合约基差偏低。

　　策略：螺纹钢持有卖出虚值看涨期权头寸RB2510C3350。

　　风险：反内卷逻辑被证伪。

　　焦煤：震荡格局

　　驱动：钢焦企业生产环节受制于环保管控，对原料煤的补库意愿短期内同步下降，焦煤现实需求承压，但原煤日产环比继续走低，且能源局煤矿超产抽查仍将推进，焦煤生产端难有显著提产，供给偏紧对煤价存在支撑。

　　估值：价格处于近一年均值附近。

　　策略：买入JM2601。

　　风险：日度产量大幅增长。

　　纯碱：空头格局

　　玻璃：空头格局

　　驱动：

　　纯碱：阿拉善一期二期已开始并线，周末日产已由0.81万吨回升至1.25万吨，二期投产稳步推进。五彩碱业短期检修已结束，陕西兴化30万吨装置停车，难以抵消阿拉善产量提升的影响。纯碱供给易增难减。碱厂存量库存较高，交割库库存已升至50万吨以上。纯碱基本面下行驱动较明确，宜作空头配置。

　　玻璃：玻璃厂供应平稳，运行产能维持15.96万吨/天。随着终端旺季逐步临近，下游拿货积极性有所回暖，本周主产地及主销地产销率不同程度回升，推动玻璃厂库存由增库转为小幅降库。目前看，玻璃需求难以在消化供给的同时，有效消化上游的存量高库存。因此玻璃9月合约多头接货意愿较弱，也拖累了1月合约价格。随着9月合约正式进入交割月，关注需求验证和供给收缩的潜在可能性。

　　估值：纯碱、玻璃维持远月升水近月的价差结构。纯碱、玻璃盈利继续回落。

　　策略：纯碱卖出近月虚值看涨期权头寸。

　　风险：反内卷预期证伪。

　　有色金属：美元持续承压，金融属性支撑延续

　　铜：震荡格局

　　驱动：金融属性支撑延续，矿端及废铜供给端紧张格局维持，关注需求端改善。

　　估值：偏高水平。

　　策略：逢低短多参与。

　　风险：需求预期大幅走弱。

　　电解铝：震荡格局

　　驱动：新增驱动有限，但供给端约束仍明确，中期向上格局延续。

　　估值：中性偏高水平。

　　策略：多AL2510合约持有。

　　风险：需求大幅走弱。

　　氧化铝：震荡格局

　　驱动：过剩格局未变，但估值较低，基差仍偏高，下方空间或有限。

　　估值：偏低。

　　策略：卖出看跌期权。

　　风险：成本大幅下移。

　　沪镍：震荡格局

　　驱动：供需过剩延续，但印尼罢工事件或影响镍产品生产及运输，镍价短期震荡偏强，精炼镍高库存限制上方空间，关注印尼局势变化。

　　估值：绝对价格处于偏低位置

　　策略：卖出看跌期权

　　风险：印尼、菲律宾政策大幅调整

　　新能源金属：

　　碳酸锂：空头格局

　　驱动：碳酸锂周度产量维持在1.9万吨之上，辉石提锂产线增产积极，库存虽不断向下游转移，但总库存去化偏慢，短期供给维持宽松局面，锂价走势仍将承压，但9月30日宜春矿企需递交储量核实报告，锂资源端事件扰动预期仍存，前空谨慎持有。

　　估值：价格处于近一年均值附近。

　　策略：卖出LC2511。

　　风险：矿山停产范围扩大。

　　多晶硅：空头格局

　　驱动：8月多晶硅产量大幅增加，目前云南地区某基地已达满产状态；新疆、青海地区存在新增投产及复产增量的情况，整体呈现供大于求的市场格局。多晶硅企业库存下降，库存向下游转移，但行业整体库存累积。目前产能出清具体路径并不明确，预计短期内多晶硅市场将保持弱势运行。

　　估值：价格相对偏高。

　　策略：买入看跌期权。

　　风险：收储方式明确。

　　能源化工：

　　原油：空头格局

　　驱动：地缘政治方面，俄乌问题仍是市场关注焦点，但暂无进一步进展消息，美国仍可能对俄进行制裁。供需方面，目前消息面较为混乱，未出现统一指引。短线来看，油价仍有可能会因为地缘因素冲高，但中长期供应端后续存在较大压力，当前震荡区间仍建议逢高沽空。

　　估值：期货高估。

　　策略：卖出SC2511。

　　风险：地缘政治风险。

　　甲醇：空头格局

　　驱动：到港量创历史新高，港口库存加速积累，并达到过去5年新高，沿海供应严重过剩。

　　估值：基差偏高，期货高估。

　　策略：卖出MA510C2275。

　　风险：到港量或产量减少。

　　塑料：震荡格局

　　驱动：9月PE产量减少而PP产量增加，PE供应压力低于PP。

　　估值：中等。

　　策略：做多L2601，做空PP2601。

　　风险：原油大幅下跌。

　　农产品：

　　橡胶：多头格局

　　驱动：8月乘用车产销增速预计同环比双增，政策施力利好车市消费，轮胎企业开工率维持同期相对高位，需求兑现仍较积极，而各产区新胶上量速率不及预期，收胶价格表现坚挺，港口橡胶库存延续去库之势，基本面对胶价存在支撑。

　　估值：价格处于近一年中低分位。

　　策略：买入RU2601。

　　风险：需求兑现大幅走弱。

数据来源：Wind、Mysteel、隆众、百川、兴业期货投资咨询部

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