（来源：Refinitiv路孚特）

李冈峰

欧洲天然资源基金

Commodity Discovery

特约分析师

这是一个主要从美国每周的CFTC数据公布基金(Managed Positions)在当地期货市场的各种部署，继而反映现时市场对贵金属的情绪和对短/中期的一个价格判断。美国每周五收市后公布的CFTC数据，记录日为刚过去的周二(如果过去一周原本工作日是假日的话数据出炉会延期)。

概要

上周在美国PPI高于市场预期（其实数据可以不用看，通胀、失业率甚至是犯罪率等官方数字跟现实比都一定是低估了）、美国澄清（暂时）不会对瑞士加工的贵金属征关税、及有“傻子”以为特朗普能帮俄乌达成和平签约的“担忧”下，上周金价回软，截至上周二为止美国期货基金也大幅度增加贵金属空头。

反而，最吸引笔者眼球的，是股神毕菲特，虽然今年第二季依然是卖股票套现多于他买的股票（套了30亿美元），但有意思的是他买了Lennar和D.R.Horton两家房屋建造商，相信这当中部分包含了他老也认为美国利率会下跌而作的部署。

如果是以前，美息下跌美元金价不一定会受惠，因为市场信心足资金都在追逐增长股而无视避险黄金。但现在已有众多金融大佬进场持有黄金，目前黄金明显是在牛市中的整固/慢牛阶段。

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数据来源：CFTC/LSEG Workspace

*为了方便比较，COMEX黄金的金属当量除以10、COMEX白银的金属当量除以100。

**目前Nymex钯金的参考性很低。

至上周二为止，除了美期铂金和铜外，美期金属期货的基金持仓净多下跌。

美期黄金基金多头上周环比跌3% ；基金空头同时反弹9%，结果基金持仓在净多503吨水平跌至480吨，也是连续第97周基金净多的情况（再之前是连续46周净多），亦为2019年9月的历史最高位908吨的53%。今年至8月12日为止美元金价今年累积27.5% （上周+28.9%），基金多头同期内累积减少4.0% （上周-1.5%）。

跟金价相关性较高的白银其波动一向强于其富表哥，美期白银多头上周环比跌4%；基金空头环比升3%，结果基金持仓从净多4762吨进一步跌至4394吨为过去16周最低位，并连续第77周基金净多，同时为其高峰期的29%。今年8月12日为止，美元银价今年累积升31.2%，白银基金多头累积升17.8% （上周+22.9%）、空头累积跌22.5% （上周-24.6%）。

美铂基金多头上周环比升3%；空头升2%，结果上周从净多19吨回升至20吨。历史上美铂基金净空最长时间连续维持31周（2018年4月至2018年10月）。

美钯基金跌至净空15吨。笔者认为纵使钯金的大牛市已经完结，但要是一天钯金还是维持在巨大净空水平，其他贵金属可能还是比较困难完全转势。美钯基金持仓已经是连续136周处于净空水平处于历史最长净空当中。

基金于美国期货黄金净多年初至今跌15%（2024年累积升35%）

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美国期货白银净多年初至今升68%（2024年累积跌1%）

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美国期货铂金净多年初至今负转正（2024年累积跌152%）

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

基金于美国期货铜净多年初至今负转正（2024年累积跌132%）

数据来源：CFTC/LSEG Workspace

以往资金透过期货市场控制金属价格，比如从2020年疫情在全球扩散以来，贵金属的美期净多不断下跌，反映基金是有目的性不让贵金属走高。可是到今年首季开始，期货基金开始平掉多头获利，但金价依然高企，反映实物的需求远超于期货市场的杠杆。

美铜的CFTC每周报告从2007年开始，由于铜于2008年至2016年为熊市，因此美期铜历史上大部分处于净空水平其实并不值得奇怪。只不过从2020年开始，因为全球疫情爆发影响供应端及矿山运作，加上市场预期电车对铜的需求强劲，因此带领铜价走高，更曾创下新的历史高位。但现时全球的投资理念是全球进入经济衰退，对商品需求减少。

今年铜价的波动，完全可以说是由特朗普说了算 —— 他先说准备对美国的进口铜开征50%关税，结果导致铜价急升；最终版本却是只对部分铜半制成品开征50%关税，结果铜价单天暴跌。笔者相信，特朗普的相关利益人士，在首次宣布针对进口铜实行关税前先多铜期货、再在公布明显关税前大量空铜期货。

除了黄金避险外，原油（政局风险）、中国具垄断供应的物料（稀土、锑、钨等）国际价（不是国内价）理论上应可看高一线。最近美国政府不单入股MP Materials，还和他们签了10年供应合约，以高于中国售价近一倍为地板价（每公斤110美元）去买钕镨。股价受消息刺激急升。

笔者更新了对短期金价有重要启示短期方向的金价对金矿股指标。上周，美元金价/北美金矿股比率出现出急跌:

数据来源：LSEG Workspace

至周五（15号）的金价/北美金矿股比率为 14.41X，较8号的14.756X跌2.3%，今年累跌24.7%。2024年累升16.5%。2023年全年累积上升了13.2% （2022年+6.4%），代表矿业股最少连续三年回报跑输实金，但今年金矿股追落后讨回部分失地。

其实从2009/2010年开始，矿业股走势一向落后于商品本身，近年连原油/天然气生产公司也出现相似情况。笔者相信其中原因是因为投资界兴起对环境、社会责任及公司监管上 （ESG） 的重视，比如2021年，Blackrock跟英国议会承诺，不再投资在煤矿及原油生产公司上，而他们肯定不是唯一一家基金公司承诺只投资在更重视ESG上的公司及行业上。

笔者认为，追踪海外金矿股股价是其中一样比较靠谱的前瞻性工具，即如果金价继续上升但金矿股们出现急跌，就要小心了。

金银比 

金银比是其中一个量度市场情绪的指标。 历史上金银比在大概16-125倍水平运行：

数据来源：LSEG Workspace

一般市场越恐慌，金银比率会越高，比如2020年因为新冠于全球传播开去，使得金银比率曾一度升穿120倍的历史新高。

上周五金银比指数为87.786环比跌1.0%，今年累跌3.3%，2024年累升13.0%。2023年累计升9.1%。最少连续两年白银表现已逊于黄金，代表市场对风险关注度维持高位。

美国九月减息板上钉钉

执笔时市场认为美联储于9月17日维持息率不变的几率从之前8.8%回升至15.8%：

图片来源：LSEG Workspace

目前市场认为9月减了一次息后，10月再减息的机率是超过一半的，如果10月不减，那12月便再减，即估计今年大概会减息2次。市预计到明年6月，美国届时息率或会比现时低~1%至3%-3.25%。

上周在美国PPI高于市场预期（其实数据可以不用看，通胀、失业率甚至是犯罪率等官方数字跟现实比都一定是低估了）、美国澄清（暂时）不会对瑞士加工的贵金属征关税、及有“傻子”以为特朗普能帮俄乌达成和平签约的“担忧”下，上周金价回软，见至上周二为止美国期货基金也大幅度增加贵金属空头。

反而，最吸引笔者眼球的，是股神毕菲特，虽然今年第二季依然是卖股票套现多于他买的股票（套了30亿美元），但有意思的是他买了Lennar和D.R.Horton两家房屋建造商，相信这当中部分包含了他老也认为美国利率会下跌而作的部署。

如果是以前，美息下跌美元金价不一定会受惠，因为市场信心足资金都在追逐增长股而无视避险黄金。但现在已有众多金融大佬进场持有黄金，目前黄金明显是在牛市中的整固/慢牛阶段。

未来12至24个月最大的考验，要是美国开始减息，但通胀压力重拾升势后，联储局该何去何从？

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(Refinitiv路孚特)