（来源：开源证券研究所）

近期，政策面、资金面、市场情绪、外部环境等多重因素共同作用下，A股高涨的热情持续在上演，上证指数一度创下近十年新高，市场赚钱效应显著回升。

本轮A股“慢牛”行情究竟能走多远？如何把握当下投资机会？聚焦当下，展望未来，开源证券策略团队认为，当下市场结构呈现“双轮驱动”，一是全球科技共舞下的成长品类提供强劲的弹性，二是“反内卷”牵头下周期与顺周期交易PPI修复的扩散行情。在积极市场中应“坚守自我，科技为先”。

科技为先，TMT仍是核心主线

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本轮行情演绎至今，市场的上行基础与“双轮驱动”特征已逐步明晰：

一方面，从交易行为、资金流向到制度支持，多重信号共同构筑了本轮市场上行的内在基础。且相较于中微观线索，宏观预期的影响正在边际减弱。此外，我们也多次强调，当前市场具备“下有底、中枢上移”的特征。

另一方面，在这一中枢抬升的“增量市”环境下，本轮行情呈现鲜明的自下而上特征，由具体产业催化事件驱动，并在中观行业线索与微观信号的推动下，逐步演绎成结构性行情。前期“去产能”相关板块在PPI边际修复与政策催化下，成为市场资金最具一致性的配置方向，而近期光模块板块的回暖，进一步印证了PPI修复与TMT成长两条主线的交织共振，反映出产业逻辑主导下市场突破的深层动因。

因此，在结构性行情中，思考每轮行情交替后可能重启的主线是重中之重。我们认为，双轮驱动的主线已逐步清晰：其一，围绕“PPI边际变动”交易的周期与顺周期扩散行情；其二，全球科技共舞背景下成长品类所蕴含的强劲弹性。

“双轮驱动”投资图谱

资料来源：开源证券研究所

市场的双轮驱动：全球科技共舞

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1、TMT板块的“粉丝”效应带动资金共识

首先，从交易活跃度看，在6月初新消费与创新药波动放大之后，市场“热钱”已出现回流TMT局部板块如通信的迹象。从成交结构的变动趋势来看，内需消费指数与TMT尤其是通信板块走势明显分化。通信板块在多个阶段性节点均展现出对其他板块的显著资金承接能力。每当消费或创新药板块成交占比边际回落时，TMT成交占比往往接力上行，尤其是在2024年6月，创新药虽曾因BD成交事件短暂放量，但缺乏持续性，随后成交额占全A成交额比例下降，反观通信成交占比显著抬升。这一现象反映出TMT大类下的通信不仅具备题材与成长属性，更因流动性优势成为交易型资金的主要聚集地，或承接了消费与创新药等板块释放出的流动性，在市场风格轮动过程中持续强化其交易主线地位。

其次，从中长期配置角度看，TMT也是机构资金重点参与的方向。数据显示，过去两年主动偏股型基金在TMT相关行业的持仓显著提升。截止2025年二季度持仓数据显示，电信业务和信息技术方向的持仓市值分别同比增长43.4%和262.3%，反映出机构对科技赛道配置意愿持续增强，为TMT板块行情提供了更稳定的资金基础和结构支撑。

板块交易活跃度由内需轮动至通信

数据来源：Wind、开源证券研究所

数据来源：Wind、开源证券研究所

2、业绩期部分品类属于高景气

当前市场进入中报披露阶段的敏感窗口期，业绩驱动再度成为核心关注点。相较于年报，中报在时间维度上更具前瞻性，不仅反映企业在上半年宏观环境下的实际经营表现，也释放出对下半年盈利趋势的预期。在当前宏观变量扰动有限、结构性行业轮动加剧的背景下，中报在基本面判断中的边际重要性显著提升。资金层面已开始向业绩确定性较强的方向进行配置，软件开发、其他电子行业、光学光电子及通信服务等板块率先体现出景气预期转头向上，或成为机构资金提前布局的主要方向。

3、部分科技板块受益于海外映射

本轮AI算力行情，是由美股核心标的（如英伟达）持续创新高带动，推动A股相关方向修复。从外部环境看，美股科技板块受关税扰动较小，且未来两个月进入密集财报披露期，市场对北美科技企业的业绩与前瞻指引普遍抱有乐观预期。一方面，伴随GB300上量及ASIC市场的持续扩容，产业链具备明确的基本面支撑，为A股相关公司提供产业映射基础。另一方面，美股中AI、芯片、通信等方向近一个月强势领涨，纳指科技权重股显著跑赢传统权重指数，反映出资金持续向核心科技资产集中，强化了市场对GPT5及应用端创新所带来估值扩张空间的预期。当前A股中，工业富联已率先披露海外链业绩预告，市场表现与资金认可度明显提升，叠加外部逻辑强化，或推动TMT主线进一步演绎。

海外科技复苏驱动A股相关板块持续上行

数据来源：Wind、开源证券研究所

4、“增量市”环境下，TMT板块内部或不易出现“此消彼长”

在“增量博弈”格局下，TMT中部分板块作为有基本面支撑的强势主线，预计更多是“共振上行”而非“此消彼长”，估值溢价与资金权重仍有望维持。一方面，自年初Deepseek行情放量见顶以来，TMT板块的拥挤度在4–5月已显著回落，当前成交占比逐步回升，10日移动平均成交额相较于Wind全A维持在接近30%的水平，表明TMT板块仍具备显著的资金黏性与结构性关注度。虽然资金集中度未创新高，但主线配置优势未被削弱，资金布局空间依然存在。在当前增量博弈格局下，资金更可能是在景气主线基础上进行边际扩容与轮动增配，而非从TMT中腾挪流出以支持低位补涨。因此，尽管TMT阶段性有所震荡，但其整体资金占比未见趋势性回落，仍处于资金优先配置的核心序列。

另一方面，TMT相较全A的2025年二季度预期盈利增速仍具相对优势，且尚未出现趋势性下行。这表明其估值体系具备一定基本面支撑，当前的交易活跃度并非完全依赖市场情绪驱动，同时也未呈现估值明显偏离基本面的极端现象。当前的低位补涨更多体现为此前波动偏弱品种的结构性修复，而非对主线方向的资金挤出。

TMT板块相对全A的盈利增速二季度（Wind一致预期）占优

数据来源：Wind、开源证券研究所

5、全球半导体周期共振向上，科技大类的机会层出不穷

半导体行业兼具成长性与周期性，历次波动往往伴随技术迭代与需求结构变化，呈现典型的“牛长熊短”特征。在全球半导体周期共振向上的环境下，科技大类的机会层出不穷。我们基于全球半导体销售额当月同比，对2000年以来的周期进行复盘，发现平均每4-5年形成一轮中周期，当前或正处于新一轮上行阶段的起点。

从投资视角看，半导体板块在周期波动中通常表现出“盈利与估值双轮驱动”或“双重压制”的特征，市场拐点往往领先基本面显现，并在反转初期释放结构性超额收益空间。

过去二十余年，全球及中国半导体行业共经历八轮周期，普遍遵循“技术突破—需求扩张—产能过剩—库存调整”的演化路径。从2000年前后美股互联网泡沫破裂的深度调整，到2009年智能手机带动的复苏；2012-2015年“移动互联网”催化景气上行，国产替代成为市场主线；2016-2019年AI与高算力初露锋芒，但盈利兑现能力偏弱，板块表现分化；2020-2021年疫情催生远程办公、5G与汽车电子新场景驱动新一轮上行，随后进入去库存阶段。2023年底以来，半导体行业正处于“成长加速期”的早中阶段。AI需求成为本轮周期核心动能，GPU、HBM等高端芯片景气持续走高，PC、智能手机与汽车等传统终端温和修复。同时，政策持续支持、技术自主化稳步推进， AI链条核心环节率先受益。

当前或正处于新一轮半导体周期的上行阶段

资料来源：Wind、Market Watch、动脉网等、开源证券研究所

我们认为本轮半导体周期需要注意以下几点：

本轮半导体周期整体仍处于向上通道，但需要关注几项关键变化与潜在风险。

首先，尽管行业基本面持续改善，相关指数在年初阶段却因对盈利持续性的担忧、叠加对等关税等外部扰动，出现阶段性超调，导致估值回落与市场情绪偏弱。目前来看，随着AI产业链数据持续验证、企业中报业绩逐步兑现，市场正进入对前期过度反应的修复阶段，部分龙头个股已率先展开补涨行情。

其次，相较于上一轮周期主要由蓝牙耳机、汽车电子等消费类电子需求拉动，本轮周期叠加了更具增量属性的AI算力需求，催生对GPU、HBM、先进封装等核心环节的结构性景气。这一变化不仅提升了行业整体需求天花板，也可能令本轮上行周期在强度与持续性上显著优于前期，具备更高的景气斜率与更广的受益范围。

整体而言，在政策支持、技术突破和下游结构性需求共振的背景下，本轮周期具备从“修复预期”走向“景气验证”的潜力，投资主线或集中于具备高确定性的AI核心受益环节。投资者应重点关注业绩兑现节奏与中报后的估值切换窗口，同时警惕外部政策扰动和局部环节供需错配带来的波动风险。

6、科技成长共振下的投资逻辑

综上所述，我们仍看好此前率先上涨的英伟达产业链（尤其是通信方向）的延续行情，同时关注当前修复轮动中涨幅相对有限的板块，其具备映射修复或独立估值修复的潜力。当前趋势显示，在英伟达链领涨后，半导体周期有望上行，前期因关税压制估值的细分行业正逐步修复，例如芯片代工板块受周期带动，中芯国际有与台积电同步走强；此外，军工板块作为成长风格的防守配置方向，也值得重点跟踪。

市场的双轮驱动：交易PPI

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1、PPI的推导路径已出现两大边际变动信号

信号一：信用端的传导正在为PPI的边际修复提供领先信号。M1同比作为衡量企业与居民短期流动性的核心指标，历来在价格周期的拐点阶段具有较强的领先性。自2024年下半年以来，M1同比已持续回升，反映出货币环境的改善，而PPI同比则仍维持在低位运行，形成流动性与价格之间的阶段性背离。我们曾提示，A股的内生性盈利底预计不会早于今年三季度，但从当前M1的走势来看，价格层面的修复信号可能会先于盈利兑现出现。此外，2024年三季度PPI的低基数效应也将为今年三季度的同比数据提供统计支撑，增强价格回升的“能见度”。虽然M1的持续回升不意味着PPI必然反转，但其在历史上多次作为价格周期反转的前置指标，已具备较强的参考价值。综合判断，当前PPI的推导向正处于“流动性先行、价格验证临近”的关键窗口，市场交易的核心在于对这一预期差的前瞻性定价。

M1同比已持续回升

数据来源：Wind、开源证券研究所

信号二：CRB的领先指引与PPI走势出现结构性背离，但补涨逻辑正在形成。历史上CRB指数通常对PPI具有较强的领先性，作为全球大宗商品价格的风向标，其走势往往预示价格周期的拐点。然而今年以来，CRB与PPI走势出现明显背离，CRB持续上行而PPI仍处低位，其核心原因在于结构差异——CRB中铜等工业金属权重较高，反映的是全球高端制造业复苏背景下的原材料定价，而国内PPI更受螺纹钢、焦炭等黑色系价格影响，关联的是国内基建和地产链的修复节奏。近期，在“反内卷”政策推动下，供给端出清预期带来黑色系价格企稳甚至补涨，螺纹钢走势从7月开始修复上行，向铜价收敛，带动PPI对CRB的补涨逻辑逐步建立。虽然短期内CRB的领先性节奏失效，但结构性补涨路径已在形成：铜领涨、螺纹跟涨，CRB先行、PPI跟随，价格修复正由供给出清和结构错位推动，而非传统意义上的总量复苏。

螺纹钢走势从7月开始修复上行，向铜价收敛

数据来源：Wind、开源证券研究所

PPI或向CRB补涨

数据来源：Wind、开源证券研究所

2、“反内卷”行情仍处早期阶段

供需共振是推动PPI弹性与行情演绎的核心变量

市场的疑惑——反内卷政策是否存在强有力的财政支持。狭义的“反内卷”行情更多可以理解为一种收缩型政策，无论对总量还是结构，带来的效果更容易是“触底”，而非“反转”。上一轮“反内卷”带来的强势行情，还要追溯到2016-2017年的“棚改货币化+实体供给侧改革”。从市场节奏看，2016年2月政策文件出台催化首轮估值修复，真正的趋势行情则始于当年6月商品价格进入上行通道后，行业基本面实现实质性改善。这一轮修复既是总量出清的体现，更是结构优化、去产能与反内卷逻辑的集中演绎。

2015-2018年，中国 PSL 期末余额大幅提升

数据来源：Wind、开源证券研究所

本轮“反内卷”所处的时代背景不同，更加剧了市场的担忧。高质量发展要求下，我们的主要任务，不是一次性的花大价钱办大事，而是进行根本性的改变，讲究可持续的发展，要彻底改变内卷的实质。相较2016-2017年，本轮 “反内卷”政策本质是产业政策，核心在于压制过度竞争、推动集中投资，其传导路径并非直接提振终端内需，而是通过改变供需结构，推升商品价格、抬高制造利润，进而实现对内需的间接支撑。在这一过程中，市场对各类要素的再配置节奏存在一定分歧，不同参与者对于地产、能源、财政、就业等关键变量的优先排序理解不尽一致，可能带来阶段性的预期分化。因此，本轮“反内卷”更像是一个稳健、缓慢的过程。

与此同时，本轮政策涉及的行业范围显著扩大，已从传统高产能行业（如钢铁、煤炭、化工、建材、生猪养殖）延伸至新兴制造领域（如光伏、锂电、新能源汽车、互联网平台等）。这也带来了市场最大的疑问，在广覆盖、低节奏的结构性出清中，本轮反内卷政策是否有足够的财政刺激对需求端进行提振？我们认为：（1）如果需求侧政策力度不足，也就是除雅江水电工程外，并无形成持续、有力的需求侧刺激政策，反内卷或将是一个短暂的主题性行情，即本轮反内卷行业，尤其是周期品的快速上涨，可以更多定义为一轮反弹行情。（2）如果后续需求侧刺激政策足够强，能够形成可持续、强有力的需求传导至经济，类比2016-2017年供给侧改革行情，对于相关的周期品，甚至包括内卷比较严重的科技品种，或将形成一轮持续性强的反转行情。

3、寻找PPI交易高点的关键线索

商品的动量交易反映能显示出两轮的共性与区别：2011至2015年，螺纹钢经历长达五年的下跌，价格持续运行在20月均线下方，直至2016年供给侧改革与棚改货币化双重推动，价格突破20月均线并实现趋势反转；而2021至2025年，同样经历五年回调，但本轮以“反内卷”为主线，政策强调压缩低效供给与推动产业集中，带来价格对20月均线的阶段性修复，但由于缺乏类似棚改时期的强需求支撑，当前20月均线仍维持下行，反弹难以演变为趋势性行情。由此判断，目前商品价格反映的是“供给端政策底”的第一阶段定价修复，若后续无明显需求刺激，价格大概率仍将在20月均线附近震荡，只有在内需补强的背景下，才可能重演2016年后 20月均线扭转向上的大级别反转。

螺纹钢价格或呈现趋势性反弹

数据来源：Wind、开源证券研究所

4、PPI交易思维下，行情或扩散至当前累计涨幅较小的顺周期品类

虽然当前权重板块整体仍处于中长期调整后的底部区间，基本面尚未出现强烈拐点信号，但从市场行为来看，市场已经对低位的大市值权重股展开修复。周期品等板块在经历长期的估值压缩后，目前具备两个显著优势：

一是作为指数中权重较大的周期品种，这类个股与宏观经济和PPI走势高度相关，当前市场在需求端尚未明确修复的情况下，已开始围绕价格端的边际改善进行提前布局；

二是经历前期持续调整后估值处于低位，筹码沉淀充分，具备较强的交易弹性和资金承接力，成为博弈经济回稳与通胀预期修复的优先载体。这种结构性偏好并非基于对盈利周期的乐观判断，而是在增量资金有限、风险偏好温和修复的背景下，市场对于“资产荒”与“政策托底”的响应——先行修复价格而非等待业绩验证。

从更宏观的角度看，当前市场正处于对内需政策转向与稳增长预期博弈的窗口期，大市值权重股作为“政策传导—资产定价”之间的中介资产，在市场寻求底部支撑和重估锚点的过程中，成为自然的估值修复载体。至于这些行业所面临的深层次结构性掣肘是否能真正突破，仍需依赖中长期政策与经济周期的后验检验。但在此之前，市场的选择已然明确：在风险偏好上修，市场流动性充裕时，优先回补估值洼地、稳定指数波动，是当前资金在不确定环境中权衡风险与性价比后的理性选择。因此，权重板块当前不仅是指数企稳的关键托底力量，也在承担阶段性资金流入的主力角色， 在PPI交易的思维下，行情或扩散至当前累计涨幅较小的顺周期品类如白酒、地产等。其中权重个股的估值修复或将对整体指数构成支撑。

部分高权重个股仍处于三年半移动平均以下（化工板块高权重个股）

数据来源：Wind、开源证券研究所

部分高权重个股仍处于三年半移动平均以下（白酒板块高权重个股）

数据来源：Wind、开源证券研究所

5、PPI交易与反内卷共振下的投资机会

在PPI位于周期性底部区间、市场流动性充裕、风险溢价上修的环境下，我们建议重点关注具备“反内卷”属性且尚未充分反映盈利修复预期的板块：

（1）受益于“PPI边际改善预期+部分低位补涨”的顺周期品种扩散：保险、建材、白酒、地产、化工等板块依旧有估值修复机会。

（2）具备反内卷弹性、更“广谱”方向：本轮反内卷的范围已超越传统周期品，光伏、锂电、工程机械、医疗、港股恒生互联网等部分制造与成长方向同样具备中期潜力。

各行业“反内卷”行动全景

资料来源：中国能源网、证券日报、澎湃新闻、农业农村部网站等、开源证券研究所

风险提示：宏观政策超预期变动放大市场波动；全球流动性及地缘政治恶化风险；TMT板块业绩兑现不及预期；反内卷政策不及预期；后续财政刺激力度不足的风险、行业政策变化风险。

研报发布机构：开源证券研究所

分析师：韦冀星  证书编号：S0790524030002

联系人：耿驰政  证书编号：S0790125050007

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