（来源：华泰证券研究所）

进入下半年以来，随着关税等宏观层面不确定性下降，市场事件驱动的特征转弱，叠加产业逻辑，全球投资者风险偏好不同程度抬升，跨资产波动率普遍下降，各经济体股票表现几乎都好于债券。往后看，经贸谈判或进入复杂博弈阶段、关税对基本面的实质影响开始体现、美联储货币政策路径、国内政策预期与企业业绩等内外诸多变化可能导致宏观环境的不确定性上升。国内经济增速在四季度同比存在弱化压力，而国内通胀在低基数作用下在7、8月份形成拐点，而美国呈现出轻度滞胀压力。事件驱动方面，8月业绩期、政策淡季到来，9月有阅兵，10月有四中全会召开、可能的高层会晤，“十五五”也可能逐步亮相。各类资产表现“折返跑”的概率提升，要求操作的灵活性提升，依然要重视赔率和资产之间的相关性。

市场主题：迎接波动上升

进入下半年以来，各类资产波动率普遍下降，全球投资者风险偏好不同程度抬升。特朗普关税边际缓和+美国例外论回归+国内反内卷可能是核心因素。向后看，内外诸多变化可能导致宏观环境的不确定性上升。1）随着美国经贸谈判或进入复杂博弈阶段。2）关税对基本面的实质影响开始体现，美国面临的“轻度滞胀”压力。3）美联储面临滞和胀之间的艰难权衡。4）特朗普对关键职位任命，或出现新一轮对于美联储独立性和美国政治不确定性的担忧。5）国内“预期强于现实”的状态或有望延续。从资产应对上看，宏观面上扰动因素增多+季节性因素共振，大类资产波动率或从低位回升，趋势性可能并不明显。过去一段时间股票普遍跑赢债券的格局可能受到挑战，“折返跑”的概率增加，黄金配置价值重申凸显，金价有望重回偏强走势。

核心因子：关税冲击与产业趋势交织

1）宏观象限：美国就业市场超预期降温，消费出现轻度“滞胀”；欧元区经济增长边际修复；国内反内卷政策优化供给结构，需求端仍有待企稳；2）政策取向：美国“对等关税”陆续落地，7月非农数据公布后降息预期大幅升温；在经济增速平稳与外部环境缓和的背景下，国内政策更加重视谋长远、优结构、重落实；3）资金流向：美股资金流入放缓，欧股延续流入，A股交易活跃，资金流向分化；4）估值：全球主要权益市场的估值均已修复至相对高位，进一步修复空间或相对有限；5）股债性价比：7月股市震荡上行，债市调整，股债性价比回落但仍处于高位；6）资产相关性：通胀与流动性压力下，美国股债相关性转正，而中国股债负相关性强化。

资产配置：操作灵活性的要求提升

市场面临的宏观环境不确定性增大，各类资产表现“折返跑”的概率提升，要求操作的灵活性提升，依然要重视赔率和资产之间的相关性。A股结构挖掘优于指数博弈，建议采用“非对称形”哑铃策略，轻端以高股息作底仓，重端押注“长久期＋强叙事”方向博弈资金加速集中驱动的估值扩张，如医药、军工、AI算力、低空经济等板块。中债进入相对宽幅震荡区间，重申十年国债收益率1.7%以上关注机会。美国经济降温改善短期胜率，继续建议在10y美债利率4.5%左右逢高布局。美股波动率或有抬升，建议适当做多波动率（买put等）对冲短期风险，结构上AI主线回归，规避关税冲击。美元走弱趋势在短期放缓，美国轻度滞胀冲击下黄金的优先级提升，关税落地+财政扩张，商品需求波浪式修复。

风险提示：1）特朗普政策对经济不确定性较大；2）海外通胀超预期；3）国内地产修复力度不及预期、地方化债不及预期，灰犀牛风险。

正文

市场主题：迎接波动上升

回顾：关税不确定性降低，风险偏好持续修复

美国与各国陆续达成贸易协议叠加美国经济基本面维持韧性，海外市场风险偏好维持高位；流动性宽松+国内“反内卷”等政策带动国内商品和股市持续修复。海外方面，伴随特朗普与多国逐步达成贸易协定，关税扰动逐步降温，叠加美国基本面维持韧性+二季度企业盈利数据表现较好+ AI逻辑提振，美国市场情绪持续修复，美股突破前高。国内方面，基本面数据稳健+国内“反内卷”等政策对市场友好+场外资金充足等因素作用下，国内股市情绪逐步修复，股市本月强势冲高，债市受“股债跷跷板”冲击震荡偏弱。商品方面，各国财政扩张叠加中国“反内卷”升温，商品情绪逐步转暖，但后续走势仍需关注需求端配合情况。后续关注8月关税落地、国内外宏观数据验证、二季度财报数据等。

市场主题：多重因素冲击下的波动率上升

关税+美国例外论+反内卷是前期三大主题

进入下半年以来，随着关税等宏观层面不确定性下降，市场事件驱动的特征转弱，叠加产业逻辑，全球投资者风险偏好不同程度抬升，跨资产波动率普遍下降，各经济体股票表现几乎都好于债券。

第一、关税方面，中美贸易谈判继续推进，欧日韩等均与美国达成协议，铜关税幅度低于预期，全球范围内贸易政策不确定性降温。7月28日至29日，中美双方在瑞典斯德哥尔摩举行经贸会谈，会谈后中国商务部表示“双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天”。7月30日美国宣布从8月1日起对进口的铜半成品和铜含量高的衍生品统一征收50%的关税，但是铜矿石、精矿、阴极铜等主要产品不在加税范围内，铜关税整体不及预期，导致铜价出现大幅下跌。7月下旬，美国也陆续宣布了和欧盟、日本、韩国等重要伙伴的贸易协定，关税税率普遍在15%左右，而加拿大、巴西、瑞士等国税率偏高。

第二、美国方面，部分基本面数据企稳+财政部呵护美债+企业盈利强劲增长，促成美国例外论的回归。

①经历了5月数据普遍降温后，部分6月经济数据有所企稳，一度缓解市场对衰退风险的担忧。比如6月美国零售销售环比录得0.65%。结束了连续2个月的负增长，7月密西根大学消费者信心指数也连续第二个月回升至61.7。

②美国财政部呵护美债市场，维持中长债发行规模不变+增加长期美债回购，长期限美债市场逐渐企稳，财政可持续担忧降温。7月30日，美国财政部公布8~10月发债计划，主要通过短期国债实现融资，各期限中长债的拍卖规模和5~7月几乎完全一致。同时，财政部宣布10年期以上名义国债的回购频率翻倍，并相对增加长期TIPS（通胀保值国债）的回购比例，以支撑上半年较为脆弱的长期限美债市场。参考旧金山联储数据，反映不确定性的10y美债期限溢价近期温和走低。

③美国企业盈利稳健，科技巨头财报接连超预期。截至8月1日，二季度标普500财报超预期比例达到82%，或成为2021Q3以来新高；盈利同比增速10.3%，有望连续第三个季度超过10%。其中信息技术、通讯服务等科技行业表现尤为亮眼，微软（二季度预期EPS3.37美元，实际3.65美元）、META（二季度预期EPS5.89美元，实际7.14美元）等科技巨头在业绩超预期后股价均录得大涨并创出历史新高。

第三、国内反内卷等政策接连出台提振国内权益投资者信心，宏观预期抬升伴随企业盈利憧憬，股市和商品市场活跃度再度上行。高赔率+胜率抬升环境下，国内周期品+光伏和新能源等相关品类表现抢眼。

后续可能导致不确定性上升的几个因素

我们看到从上周开始，股市风险偏好快速回归。往后看，内外诸多变化可能导致宏观环境的不确定性上升。

第一、随着美国和多数主要贸易伙伴的关税谈判落定+可能实施的二级关税，经贸谈判或进入复杂博弈阶段。美国财政贝森特表示延长关税豁免的协议需要特朗普批准，但目前白宫尚未给出明确答复。预计在8月12日前，市场还将围绕中美贸易协议继续博弈。而俄乌最新形势变化进一步增加了不确定性。特朗普表示如果8月8日前不就乌克兰问题达成协议，将对与俄罗斯合作的国家实施二级制裁和征收最高达100%的关税，这一制裁威胁也推动了近期原油价格的上涨。

第二、关税对基本面的实质影响开始体现，美国面临的“轻度滞胀”压力。

最近一周公布的重要经济数据显示关税冲击下美国滞胀风险上升：1）二季度GDP环比折年率3.0%看似不错，不过经济“压舱石”个人消费环比折年率仅为1.4%，为2023Q3以来次低——仅高于2025Q1的0.5%；2）6月核心PCE物价指数环比升至0.26%，为连续第三个月上升；3）7月非美就业大幅低于预期，新增就业仅7.3万人（预期10万人），且前5、6月合计下修25.3万人，同时失业率升至4.2%。

美国企业和消费者或承担绝大多数关税成本，考虑关税后美国财政或出现边际紧缩倾向。根据纽约联储、亚特兰大联储等近期调查，企业向消费者端传导的涨价幅度预计在50%左右。截至2025年6月，美国进口商品价格指数基本维持稳定，或表明出口商所承担的关税成本相当有限。根据财政部数据，截至8月1日，美国政府2025年累计关税收入超过1260亿美元，最近一个月关税收入达到300亿美元左右。考虑到8月1日关税税率进一步提高，年化关税收入或有望达到甚至超过4000亿美元，很大程度上对冲减税带来的财扩张效应。

后续展望，本轮关税冲击最大的时点或出现在2025H2，其中通胀脉冲可能略早于增长拖累到来。受到海上运输、美国进口商库存、零售商调价策略等影响，本轮关税的传导节奏相对偏慢，高频物价指数显示，进口商品终端零售价格在3月以来仅上升3%左右，和有效关税的幅度并不匹配。从彭博通胀互换来看，市场定价通胀峰值的预测（同比）后移至2026Q2，不过2025Q3可能仍是通胀环比上行斜率最高的时点。根据耶鲁预算实验室测算，关税对美国GDP拖累环比最严重的时点在2025Q3和2026Q1，而彭博一致预期认为美国经济增长的低点大概率出现在2025Q4。

第三、美联储面临滞和胀之间的艰难权衡，7月非农数据出台后，政策天平似乎更偏向宽松，未来两个月的数据更为关键，而美联储内部分歧和数据稳定性等问题可能增加更多的变数。美联储的双重使命——稳定的物价+充分就业正同时面临关税的冲击，7月FOMC会上鲍威尔维持了偏鹰派的立场，但是内部分歧已经出现——沃勒和鲍曼两位委员投票要求降息。7月非农数据发布后，降息预期升至年内60bp，但劳动力供需同时减少，导致失业率上升斜率似乎仍可控+失业金申请等数据显示美国就业市场或未显著恶化。对于数据驱动的美联储而言，由于统计质量导致的数据准确率下降+波动上升导致决策的难度进一步上升。根据劳工统计局，近几个月非农数据初次收集的比率低于60%，CPI中非直接获取的数据占比超过30%。

第四、特朗普解雇美国劳动统计局局长+美联储理事职位出现空缺，或出现新一轮对于美联储独立性和美国政治不确定性的担忧，关注对美元信用的潜在冲击。7月非农数据发布后，特朗普宣布解雇劳工统计局（BLS）局长McEntarfer，引发市场对总统权力过大和美联储独立性的关注。Polymarket定价鲍威尔年内下台的概率再度上升。美联储理事Kugler在8月1日提前辞职，给了特朗普提名主席候选人进入美联储理事会并影响货币政策的绝佳机会——Kevin Warsh在年底前被提名为新任主席的概率已经明显走高。

第五、7月政治局会议谋篇长远，需求侧增量信息有限，供给侧反内卷仍是重点但用词更偏中性，7月PMI数据有所回落但Q3事件性信息或偏正面，国内“预期强于现实”的状态或有望延续。政治局会议通稿中多次提及“十五五”，长期规划有望再度催动政策预期；会议未提及地产+需求侧增量信息有限，叠加关税拖累，后续现实数据可能仍有一定压力。

此外，国内业绩期在即，投资者对“业绩底”的期待可能会迎来初步验证。一方面，关注新消费、医药、军工等高景气赛道业绩能否得到验证，另一方面，关注反内卷对传统行业+光伏和新能源车等盈利提振效果，不过从节奏来看，更大概率是从2025H2才开始有所体现。

不确定性上升环境下的资产配置建议

资产配置而言，未来一段时间最大的确定性可能在于资产波动率的抬升，市场风险偏好或受到扰动，部分前期涨幅较大的权益市场可能面临阶段性回调风险，黄金等避险资产或受青睐。

第一、宏观面上扰动因素增多+季节性因素共振，大类资产波动率或从低位回升。夏季假期市场往往成交清淡，低交易量容易放大波动。无论美股波动率VIX还是美债波动率MOVE指数，几乎都会在7月下旬触及低点，然后持续上升，直到10月。

第二、波动率回升或扰动市场风险偏好，过去一段时间股票普遍跑赢债券的格局可能受到挑战，“折返跑”的概率增加。考虑到当前市场波动仍在相对低位，权益投资者可以考虑做多波动率（买put等），作为对冲短期下行风险的有效手段。

第三、美国面临轻度滞胀冲击，其中“胀”更倾向于是一次性，“滞”的影响或相对偏长期。如果短期美联储更重视胀，美债曲线或出现平坦化走势，美股偏向与承压；若美联储更担忧滞，美债曲线或继续向陡峭化演绎，美股获得一定支撑。

第四、波动率回升+美国轻度滞胀冲击，黄金配置价值重申凸显，金价有望重回偏强走势。

第五、上半年美元持续走弱利好大类资产价格，下半年美元同时受关税、美联储政策和主席候选人、美国基本面等多因素影响，趋势性可能并不明显，对大类资产支撑作用弱化。

核心因子：关税冲击与产业趋势交织

宏观象限：美国就业市场超预期降温，消费出现轻度“滞胀”；欧元区经济增长边际修复；国内反内卷政策优化供给结构，需求端仍有待企稳。美国7月新增非农就业7.3万人，低于预期的10.4万人，而五六月份总计下修了28.5万人，下修后就业增幅为2020年以来低位。消费数据略有“滞胀”压力，二季度消费支出环比1.4%，低于彭博一致预期的1.5%以过去3年2-3%的中枢水平，而6月核心PCE同比上涨2.8%，高于预期的2.7%。欧元区7月标普制造业PMI初值为49.8，达到36个月来的高点。中国7月官方制造业PMI为49.3，低于前值的49.7，中国7月官方非制造业PMI为50.1，低于前值的50.5。反内卷政策改善价格，后续效果有待观察，需求端的消费、地产等惯性分项仍有待企稳。

政策取向：美国“对等关税”陆续落地，7月非农数据公布后降息预期大幅升温；在经济增速平稳与外部环境缓和的背景下，国内政策更加重视谋长远、优结构、重落实。8月1日，特朗普签署行政令，确定了对多个国家和地区征收的“对等关税”税率，具体税率从10%至41%不等，关税的不确定性大幅回落，但对经济的影响将陆续显现。7月公布的非农数据显示就业市场疲弱，降息预期由年内降息33bp上升至61bp，9月降息概率升至87%。7月政治局会议肯定了上半年的经济成绩，对反内卷、房地产表述总体更为审慎，更多着眼于长期谋划而非短期刺激，政策延续稳定基调。

资金流向：美股资金流入放缓，欧股延续流入，A股交易活跃，资金流向分化。7月机构资金回流美股，但规模趋缓，欧股延续流入；黄金等避险资产阶段性流出，亚洲投资者ETF资金流出较多；国内交易情绪升温，7月沪深两市融资余额增加957亿元，但股票型ETF份额继续流出，7月规模型ETF减少662亿份，结构上看，资金偏好科技、医药等成长板块。

估值：全球主要权益市场的估值均已修复至相对高位，进一步修复空间或相对有限。7月全球风险偏好持续回暖，主要国家权益估值修复至近5年80%以上分位数水平。从静态估值的横向对比来看，美股估值相对偏高，欧股、日股适中，港股估值仍偏低。A股多数指数已修复至近3年的高位（接近100%），其中公用事业消费等低估值板块或仍有一定修复空间。国内债市方面，收益率曲线平坦化趋势延续，10年期国债运行至1.70%，估值回落，赔率有所改善。

股债性价比：7月股市震荡上行，债市调整，股债性价比回落但仍处于高位。从绝对收益视角看，国债收益率与股息回报率间的利差虽逐步收窄，但当前沪深300指数2.83%的股息回报率（TTM）仍明显优于10年国债约1.72%的收益率水平，且红利指数股息回报达4.4%。中长期看，股市的夏普比逐步提升，而债市夏普比降低，权益资产的配置价值优于债券。

资产相关性：通胀与流动性压力下，美国股债相关性转正，而中国股债负相关性强化。美债与美股、美元的相关性变得不稳定；而黄金与美股、美元的负相关性仍维持高位，能有效对冲关税升级、经济“滞胀”等风险。国内低通胀环境下，股债保持较为稳定负相关，7月“股债跷跷板”效应明显，多资产以及“固收+”策略表现明显优于纯债基金。

资产配置：操作灵活性的要求提升

向后看，国内经济增速在四季度同比存在弱化压力，而国内通胀在低基数作用下在7、8月份形成拐点，而美国呈现出轻度滞胀压力。事件驱动方面，8月业绩期、政策淡季到来，9月有阅兵，10月有四中全会召开、可能的高层会晤，“十五五”也可能逐步亮相。市场面临的宏观环境不确定性增大，各类资产表现“折返跑”的概率提升，要求操作的灵活性提升，依然要重视赔率和资产之间的相关性。

A股：结构挖掘优于指数博弈

1）市场主线：7月以来，政策预期升温+场外流动性充裕+海外风险回落，带动各类指数估值修复至相对高位。随着8月市场进入政策淡季、业绩密集披露期以及宏观数据验证期，股市的交易情绪或有所减弱，板块的结构性机会优于指数。

2）核心因子：业绩驱动不明显，风险偏好反复摇摆，政策友好度仍高，场外资金仍充裕。

3）趋势判断：建议投资者“重板块、轻指数”，适当增加操作的灵活度。结构层面，科技股仍以AI驱动与硬科技突破为主线；军工及军贸出海受益于事件驱动与景气改善；“反内卷”主题需要重新评估，关注政策落地后对盈利的实质性改善情况。

4）操作建议：我们建议采用“非对称形”哑铃策略，轻端以高股息作底仓，博弈机构配置+类债逻辑；重端押注“长久期＋强叙事”方向博弈资金加速集中驱动的估值扩张，如医药、军工、AI算力、低空经济等板块。

债券：进入宽幅（相对）震荡区间

1）主线：反内卷政策影响债市情绪，不过调整后赔率与拥挤度均有改善。反内卷对债市有三大效应：生产收敛+通胀回升+风险资产上涨，三者有一定程度抵消，总力度还需观察，总的来看利率上下空间都不大。国债等恢复征收增值税带来短期扰动，不改变中长期趋势。

2）因子：基本面中性略偏多，货币政策及资金面稳定，供给略有压力，债基赎回等压力有所缓解，估值处于小区间中间位置，拥挤度稍高。

3）趋势：十年国债1.6%的底部难以突破，向上1.8%是偏顶部水平，我们在近两周建议在1.7%之上建议配置盘关注调整增持机会，预计利率在新区间内继续频繁震荡，短期情绪进入小幅修复阶段。

4）操作：重申十年国债收益率1.7%以上关注机会，增加操作的灵活性。信用债略拉长久期。关注增值税调整带来的利差等博弈机会，同业存单的性价比有所恢复。

转债：估值偏高，结构调整

1）主线：股指休整，转债短期也将缺少方向感。

2）因子：转债估值已接近历史最高水平，但供求矛盾、股市预期以及机会成本等因素支撑力度仍强，条款博弈仍有点状机会。

3）趋势：转债战略性配置价值仍强于纯债，我们建议投资者通过高价品种止盈应对波动，整体上保持持仓为主，关键还是结构选择。

4）择券：1、优质新券及次新券，是当前相对较好的选择；2、低价品种，优先临到期和条款博弈品种；3、高性价比品种，可选范围不大，仅能从相对性价比进行挖掘。

美债：美国经济降温改善短期胜率

1）市场主线：7月以来美债利率震荡上行，主要定价大而美法案通过后风险溢价与通胀预期抬升，美国经济基本面维持韧性，且鲍威尔货币政策表态偏鹰派。不过7月非农数据公布后，带动2年美债利率8月1日单日下行26bp。

2）基本面：关税的通胀效应有所显现，但转嫁速度明显慢于市场预期，随着企业陆续提价，未来一个季度仍面临较大通胀上行压力；居民消费数据有所放缓，就业市场超预期降温强化年内降息预期。

3）供需：财政部延长补充TGA余额的时间，减少一次性攻击冲击，主要通过增发短期债券，中长期国债发行规模不变直至2026年，短端供给压力略大，中长端总体可控。需求侧看，美元企稳叠加利差优势，美债对海外投资者仍有一定吸引力，最新5月TIC资金流向显示海外投资转为增持。中长期看，随着美国贸易逆差收窄，美债海外需求或系统性降低。

4）展望：关税对经济的影响陆续显现，节奏上先滞后胀，就业市场的降温改善了美债胜率，但赔率欠佳，后续经济数据仍有不确定性，且美联储理事、劳工局局长等人事任命或将放大债市波动，继续建议在10y美债利率4.5%左右逢高布局，暂不追涨。

美股：AI主线回归，规避关税冲击

1）主线：在基本面“金发女郎”（增长韧性+通胀压力有限）憧憬+企业盈利配合下，助推美股连创历史新高，波动率降至低位，散户投机出现过热迹象。

2）展望：后续通胀冲击下联储态度偏紧+关税对企业盈利的拖累更多体现，基本面利好逐渐消退，季节性因素也开始转为负面，八月波动率可能抬升。虽然在宽财政+AI科技等逻辑下，长期来看美股仍有配置价值，但短期不排除出现阶段性回调，建议适当做多波动率（买put等）对冲短期风险。

3）板块：美股估值修复至历史相对高位，行情的持续性更多取决于盈利弹性，后续结构或有分化，关注AI对企业盈利的提振以及关税对盈利的侵蚀。微软、Meta等盈利超预期增长，一定程度上疏通了算力投资-AI应用落地的循环，强化了AI的叙事逻辑。而关税对软件以及虚拟服务企业影响较低，但对硬件以及实物商品企业影响更大，比如亚马逊、苹果、特斯拉等。

汇率：美元走弱在短期放缓

1）主线：7月美国经济维持韧性，关税风险降温，股市表现强势，带动美元偏强运行。

2）展望：短期来看，美国经济基本面相对欧洲、日本等不差，AI科技革命带来股市结构性机会，叠加利差优势，美元走弱趋势或有放缓；但是特朗普撤换劳工统计局局长并干涉美联储独立性，不利于美元信用；中长期看，全球秩序重构+美国债务问题恶化+政策高度不确定性的环境可能会持续，而特朗普引导制造业回流、改善贸易逆差、降低政策利率等政治诉求，均指向美元走弱。

3）非美货币：美国政策与经济数据的不确定性仍可能会放大外汇市场的波动。不过美元多头平仓的压力较前期已大幅减少，相较之下，欧元、日元兑美元的投机多头头寸较为拥挤，短期或有贬值压力。

黄金：美国轻度滞胀冲击下优先级提升

1）主线：随着美国与日本、欧盟等达成贸易协议，关税升级风险大幅回落，市场风险偏好转暖，对黄金偏利空。特朗普多次挑战美联储独立性，阶段性支撑金价，不过解雇鲍威尔概率偏低，7月金价维持震荡格局。

2）供需：央行购金仍是重要的托底方，但在高金价下购金速度放缓；关税风险担忧下，欧美黄金ETF持续流入，Comex 黄金库存企稳回升；国内风险偏好持续回暖，7月ETF资金转为流出，部分可能来自股市的资金分流。

3）展望：短期来看，地缘政治、美国政策不确定性等宏观风险有所释放，后续新的催化或需等待关税落地后，美国经济数据恶化，美联储开启降息等契机，黄金能较好对冲“滞胀”环境。中长期看，黄金趋势仍在，债务可持续性、潜在通胀压力、地缘局势不确定性等支撑金价的中长期变量仍未逆转，重视黄金在资产组合中的战略配置价值。

大宗商品：关税落地+财政扩张，商品需求波浪式修复

1）基本面：全球制造业需求仍处于收缩区间，关税落地后短期前景仍不明朗，美国7月制造业PMI为48，低于前值的49；欧元区7月制造业PMI初值49.8，高于前值的49.5；中国7月官方制造业PMI为49.3，低于前值的49.7。财政扩张周期下，商品在需求拉动型通胀中更加受益。节奏上看，商品需求或经历先关税抑制，后财政和货币宽松拉动两个阶段。

2）铜：特朗普豁免精炼铜关税，COMEX铜价大幅回落，由于前期关税透支短期需求，铜价短期或有一定调整压力；中长期看，供给约束叠加AI算力-电力的结构性需求，铜中长期偏多。

3）原油：特朗普对俄罗斯制裁言论带来油价的短期扰动，放大了油价短期波动；中长期看，供给宽松叠加需求难有起色，原油或维持震荡偏弱运行，可逢高做空。

4）黑色系：反内卷+限产阶段性优化供给格局，不过价格的持续上涨或仍需看到需求端的配合，关注基建、城市更新等实物工作量落地情况。

策略表现：7月债市调整，但绝对收益策略仍取得正收益

今年以来市场波动较大，但我们构建的宏观因子风险平价策略整体表现稳健，净值持续新高。我们将影响中国资产的宏观风险因子分为经济增长、金融条件、通胀以及海外风险四个维度。采用风险预算管理的思路，约束组合中各类风险的比重，在宏观因子层面实现风险平价，以充分分散风险。7月以来，全球权益市场波动率有所降低，各类组合的收益率提升，夏普比明显改善。宏观因子1:1:1:1风险平价策略，年初至今上涨8.69%，年化波动率为9.68%，组合年化夏普比达1.54，显著高于同期国内股债60/40组合5.20%的收益率以及1.12的夏普比。（详见报告《风险平价的理念与国内实践》 2024/11/20）

近期债市出现大幅调整，但TIPP-风险平价策略月内依旧取得正回报，年内收益达到2.3%。7月10年国债收益率上行近10bp，中长期纯债基金月内跌幅达到0.75%，将年内回报拖至负数。虽然TIPP-风险平价策略配置了80%的债券，但在股债负相关环境下，国内权益上涨成功对冲了债市下跌的风险，且海外资产、商品等同样表现强势，凸显了多元化配置的优势。重申低利率环境下，债市的性价比降低，股市的性价比回升，且股债负相关为资产多元化配置提供了有利的宏观环境。（详见报告《低利率环境下的绝对收益路径》 2025/03/05）

风险提示

1）特朗普政策对经济、政策和市场的影响，美国经济超预期放缓；

2）海外通胀超预期，美联储降息节奏变动，日本央行货币政策调整超预期；

3）国内地产修复力度不及预期、地方化债不及预期，灰犀牛风险。

研报：《预期“折返跑”下的资产配置应对》2025年8月3日

张继强     S0570518110002    研究员  

陶   冶     S0570522040001     研究员

王建刚     S0570124070098     联系人